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债牛仍有支撑,信用警惕商誉减值,转债回归正股驱动
2019-2-12 7:51:00
【利率债观察】债牛仍有支撑:①基建仅仅托底,而非强刺激,未来社融增速更可能L型企稳而非V型反转,债市回调风险有限。②从经济基本面看,地产销量走弱制约投资增速,而基建托底受制于地方政府债务约束,工业增长受制于需求端。前期居民大幅举债透支了消费能力,而出口方面外需走弱,对债市支撑仍在。③从政策面看,货币政策将保持宽松,去杠杆逐步转向稳杠杆,财政政策主要体现在减税。从资金面看,预计在央行宽松货币政策之下,资金面将延续宽松。④目前期限利差仍处于高位,未来有进一步压缩的可能。

【信用债观察】警惕商誉减值风险:1月29日-31日上市公司陆续发布2018年报业绩预告,集中引爆了一批业绩地雷。其中由于计提商誉减值而预计亏损的公司共有170家,占所有394家预计亏损公司的43%。商誉或从三方面推升信用风险,一是巨额商誉或藏非理性并购的风险,二是商誉的存在高估企业偿债能力,三是商誉减值影响企业的再融资能力。

【可转债观察】转债回归正股驱动:①1月转债市场迎来开门红,指数上涨5.24%,个券涨多跌少,估值小幅回升。②此前正股资质较好、溢价率较低的品种,转债的涨幅甚至超出正股,走出独立行情。但目前转债估值渐趋合理,后续估值明显上升的现象或将难以再出现,转债回归正股驱动。③关注基本面和业绩情况,仍以左侧布局为主要思路。关注成长、金融、消费、公用事业等板块。

债牛仍有支撑——利率债2月报

1月市场回顾:债市大涨

1月央行通过公开市场、定向降准、全面降准等手段持续释放流动性,债市大涨。1年期国债下行21BP;10年期国债下行12BP。1年期国开债下行21BP;10年期国开下行9BP。

一级市场供需两旺。1月利率债净供给5866亿元,较上月增加1430亿元,认购倍数分化。国债发行1700亿元,净供给170亿元;政策性金融债发行4329亿元,净供给1516亿元;地方政府债发行4180亿元,净供给4180亿元。1月存单净供给2532.4亿元,较上月减少264.6亿。3M股份行存单平均发行利率下行52BP。

2月政策前瞻:宽货币是宽信用基础

海外宽松声音再起。2019年1月30日美联储宣布暂停加息,此后2月7日印度央行宣布下调回购利率25BP至6.25%,并大幅下调了通胀预期,将货币政策立场从紧缩调为中性。菲律宾央行宣布维持基准利率不变,但下调了通胀预期,其国内降息预期强烈。澳洲联储大幅下调经济增长预期,并暗示未来降息概率增大。英国央行也下调了今明两年经济增长预期。从各国货币政策表态看,经济增长放缓以及通胀下行是货币政策调整的主要原因。

国内货币政策避免大水漫灌,要做到精准滴灌。1月央行行长易纲接受访问称,稳健货币政策松紧适度的“度”,主要体现为总量要合理,结构要优化。一方面,要精准把握流动性的总量,既避免信用过快收缩冲击实体经济,也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆。另一方面,要精准把握流动性的投向,发挥结构性货币政策精准滴灌作用。

宽货币政策延续。在美国暂停加息、诸多国家调整货币政策背景下,国内货币政策受海外制约将减少。而国内经济下行风险仍较大,同时伴随通缩风险,宽货币政策有助于防范风险,也是宽信用得以传导的重要基础。

2月债市前瞻:债市仍有支撑

导致前期债市回调的主要原因是地方债发行放量,加之基建投资回升,引发对重走举债发展老路的担忧。但我们认为这一次地方债其实是在开正门堵偏门,2018年8月份的《地方政府隐性债务问责办法》使得地方新增隐性债务全面受限,在这样的背景下适度增加地方政府专项债券发行,其实并不会大幅增加地方政府总债务,本轮基建投资只是托底而非强刺激,未来社融增速更可能L型企稳而非V型反转,这也意味着债市回调的风险非常有限。

从经济基本面看,地产销量走弱制约投资增速,而基建托底受制于地方政府债务约束,工业增长受制于需求端。前期居民大幅举债透支了消费能力,而出口方面外需走弱,贸易摩擦不断,经济下行压力仍大,对债市支撑仍在。从货币融资来看,18年以来虽然央行已经多次实施定向和全面降准的政策,但这一步只是增加了银行间金融市场的资金供应,但是由于信贷传导不畅,加上影子银行的持续收缩,使得实体经济使用的全社会融资余额增速仍在下滑,这就意味着经济增长后续依旧承压。从政策面看,货币政策将保持宽松,去杠杆逐步转向稳杠杆,财政政策主要体现在减税。从资金面看,预计在央行宽松货币政策之下,资金面将延续宽松。目前期限利差仍处于高位,未来有进一步压缩的可能。

警惕商誉减值风险——信用债2月报

1月行业利差监测与分析。1.各等级债信用利差均下行,且下行幅度的差异性不大。1月信用债收益率下行,各等级债信用利差均下行,且下行幅度的差异性不大。具体而言,截至1月底,3期和5年期AAA等级中票信用利差分别为87BP和98BP,较2018年12月底分别下行7BP和10BP。2.产业债-城投债利差收窄。1月城投债利差收窄,城投债AAA级利差下行12BP,AA+级利差下行16BP,AA级城投利差下行19BP。产业债与城投债利差收窄,AAA、AA+和AA级产业债-城投债利差较2018年12月底分别下行6BP、10BP和11BP。3.重点行业利差变动:钢铁、采掘行业利差与超额利差均收窄;地产行业信用利差收窄。4.行业横向比较:高等级债中,商贸、有色金属和采掘是利差最高的三个行业;AA+级债券中,综合和房地产行业是利差最高的两个行业,建筑装饰和化工行业紧随其后;AA级低等级债券中,采掘行业利差最高,其次是建筑材料、建筑装饰和化工行业。1月不同等级各行业利差整体以下行为主,AAA级高等级债行业利差均下行;AA+级债券除综合业外,行业利差均下行;AA等级债券中,行业利差均下行。

1月市场回顾:净供给增加,估值收益率整体下行。1月主要信用债品种净供给3468.5亿元,较前一个月的2135.1亿元大幅增加。在发行的753只主要品种信用债中有316只城投债,占比约42%,发行数量较前一个月增加41只。二级市场共计成交18498.7亿元,较前一月成交额有所增加;1月国债收益率整体下行,信用债收益率整体下行,期限品种略有分化,以中票短融券种为例,1年和3年期品种收益率整体下行幅度较大。

1月评级迁徙评论:7项评级上调,10项评级下调。1月公告7项信用债主体评级向上调整行动,全部为评级上调;公告10项主体评级向下调整行动,其中8项为评级下调,2项为展望下调。与前一月相比,向上调整评级数目有所增加,向下调整评级数目则有所减少。评级上调的主体中有5家城投平台,而评级下调的主体无城投平台。从评级下调的发行人行业分布来看,涉及行业包括信息传输、软件和信息技术服务业,制造业,房地产业和建筑业,除康得新1月由AA+连续下调至C以外,发行人被下调评级前均为AA级及以下的低评级主体。

投资策略:警惕商誉减值风险

1)信用债收益率继续下行。节前信用债收益率跟随利率债下行,AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行1BP,城投债收益率平均下行5BP。2)商誉集中爆雷的原因。一是2015年A股并购热中的一些标的已过三年业绩承诺期,上市公司集中计提商誉减值;二是2018年11月证监会就商誉减值相关问题发布风险提示,并强化商誉减值的制度规范;三是上市公司有动机进行一次性财务“洗大澡”,避免商誉对后续年度净利润的威胁。3)商誉减值推升信用风险。1月29日-31日上市公司陆续发布2018年报业绩预告,集中引爆了一批业绩地雷。其中由于计提商誉减值而预计亏损的公司共有170家,占所有394家预计亏损公司的43%。商誉或从三方面推升信用风险,一是巨额商誉或藏非理性并购的风险,二是商誉的存在高估企业偿债能力,三是商誉减值影响企业的再融资能力。

转债回归正股驱动——可转债2月报

19年1月转债表现:转债放量上涨

1月转债放量上涨。1月转债指数上涨5.24%,转债平价指数上涨4.86%;同期沪深300指数上涨6.34%,中小板指上涨2.84%,创业板指下跌1.80%。奇精转债等8只转债上市。涨幅前5位分别是鼎信转债(17.3%)、特发转债(16.2%)、隆基转债(13.0%)、辉丰转债(12.6%)、圆通转债(12.1%)。

1月转股溢价率小幅上涨。截至1月31日,全市场的转股溢价率均值38.53%,相比1812月末上升0.21个百分点;纯债YTM 1.39%,环比下降0.98个百分点。平价70元以下、70-100元和100元以上的转债转股溢价率分别为94.94%、24.09%、5.63%,环比分别变动19.47、4.04、1.74个百分点。

1月转债发行节奏放缓。平银转债(260亿元)等4只转债发行;审核方面,1月共有今飞凯达(3.68亿元)等14只转债收到批文,蓝晓科技(3.4亿元)等13只转债过会。此外,1月新增了中嘉博创(12亿元)等13只转债预案。截至2月1日,待发行新券共计5738亿元左右,其中转债206只,共4957亿元左右。

2月权益前瞻:从政策底到市场底

经济下行压力未消。18年规模以上工业企业利润总额增速10.3%,较17年显著下滑。其中18年12月利润总额同比增速继续下滑至-1.9%,创16年以来新低。而19年1月全国制造业PMI为49.5%,较18年12月微幅回升0.1个百分点,仍在荣枯线下。从中高频数据来看,地产销量增速下滑转负,乘用车零售反弹,但批发仍在探底,反映终端需求仍在下滑。汽车、钢铁、化工开工率下滑,发电耗煤、粗钢产量增速双双下滑,表明工业生产明显放缓,当前经济仍处下行通道。

货币利率下限运行。节前央行通过公开市场、定向降准、全面降准等手段持续释放流动性,资金面平稳跨节。节后一周公开市场将到期1.06万亿,2月地方债发行均对流动性形成一定冲击,而节后资金回流将对流动性形成补充。目前货币市场利率处于利率走廊下端,DR007利率已降至七天逆回购招标利率之下,意味着货币市场利率下行空间有限。

从政策底到市场底。19年股市迎来开门红行情,在基本面下行未消、企业盈利回落的背景下,股市的表现略超出预期。实际上,历次股市磨底过程中均是先有政策底、再有市场底、最后有经济底。而18年积极的财政政策已经开始发力,央行积极疏通民企融资,维稳市场,政策底已现。目前正在由政策底走向市场底的过程中,权益市场中长期均可保持乐观。而经济底则滞后市场底,也将在不久出现。这一轮中国经济见底伴随着出口、地产等的下滑,靠的是减税增加消费、直接融资改善企业和政府投资,这意味着未来经济的底部增速或许会更低,但增长更加可持续。

2月转债策略:转债回归正股驱动

节前中证转债指数实现周线5连阳,今年以来指数已上涨了6.3%,迎来19年开门红。从行情的驱动因素来看,除正股上涨外,此前转债的估值整体也明显拉升。尤其是正股资质较好、此前溢价率较低的品种,转债的涨幅甚至超出正股,走出独立行情。但近两周随着正股的继续上涨,转债估值有所回落,逐渐回归正股驱动。我们认为,转债的独立行情源于市场情绪回暖之下转债的关注度提升,同时此前溢价率也相对较低。目前转债估值渐趋合理,后续估值明显上升的现象或将难以再出现,转债回归正股驱动,需关注基本面和业绩情况,仍以左侧布局为主要思路。可以18中油EB+银行转债作为大盘配置品种,关注公用事业(福能、蒙电)、消费(海澜、安井)、券商(国君、长证)等。

风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
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