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2017年去金融杠杆 2018年去经济杠杆 
2017-12-25 8:39:00

到底要不要去杠杆?

年末的两大重要会议已经结束,但其中关于去杠杆的表述引发了市场的讨论。政治局会议明确提出来要打赢三大攻坚战,首要是防范化解重大风险、控制宏观杠杆率。而中央经济工作会议提出保持货币信贷和社会融资规模合理增长、但并未明确提及去杠杆。中财办副主任杨伟民表示:“把保持货币信贷和社会融资规模合理增长解读为放弃去杠杆”是一种误读,包括去杠杆在内的“三去一降一补”是今后五年都要坚持的任务。

什么是宏观杠杆率?

政治局会议提出,要使宏观杠杆率得到有效控制。那么,什么是宏观杠杆率?在经济学上,杠杆率就是债务杠杆率,而宏观杠杆率就是全社会的总债务率,亦即全社会总负债和GDP的比值。我们统计截止17年9月,居民负债为44万亿,企业负债为104.7万亿,政府部门负债为46.7万亿,全社会总负债为195.4万亿,相当于2016年GDP的242%。

高杠杆源于举债过度

在全球金融危机以前的2008年,中国全社会的债务水平极低,当时居民负债只有5.7万亿,企业负债为25.6万亿,而政府负债为9.7万亿,全社会总负债只有41万亿,与当时32万亿的GDP相比,全社会的债务杠杆率仅为130%。但是从08年至今,我国GDP增加了1.5倍到了80万亿左右规模,但是同期我国总负债增加了3.8倍,其中居民负债增加了6.7倍,政府负债增加了3.8倍,企业负债增加了3倍,这也就意味着在过去10年我们的经济发展主要靠举债,而且债务增长远超经济需要。

高杠杆是最大风险

纵观全球经济发展的历史,依靠举债发展的模式都蕴含着巨大的风险。当年日本的泡沫经济源于居民、企业举债过度,欧债危机源于政府举债过度,而美国的次贷危机源于居民举债过度。在1990-2000年,美国的全社会杠杆率稳定在170%,但从2001年-2009年,美国全社会杠杆率从170%上升至240%,其中居民杠杆率从60%激增至90%,并引发了次贷危机。我国从08-17年,全社会杠杆率从130%升至目前的242%,10年之内杠杆率几乎翻倍,已经达到美国次贷危机以前的水平。

过去两年还在加杠杆

在过去两年,如果只是单独看中国的企业部门,很多人感觉新周期已经呼之欲出了,比如今年以来工业企业利润增速高达20%,企业部门负债率也不再上升。但是经济是一个有机的整体,企业部门债务改善的代价是居民和政府的负债率创出了新高,去产能、去库存改善了企业部门杠杆率,但是去产能导致商品价格大涨、去库存依靠三四线地产销量大涨,而去库存全部靠居民大幅举债在买单,16、17年至今居民的新增负债分别是7、8万亿,占当年GDP的比重达到10%,而这一比例已经超过美国在05年时最高的大约9%。

去杠杆才有新周期

美国经济在09年以后成功复苏,源于其在09年以后摆脱了靠举债发展的模式,全社会杠杆率稳定在240%而不再增加。而中国经济在08年以前的经济增速高达10%,但是全社会杠杆率稳定在130%,这意味着我们也曾经不靠举债发展经济,如果未来经济要步入可持续发展的模式,就要下决心去杠杆,控制全社会杠杆率的上升。

先要去金融杠杆、降低货币增速

实体经济债务需求过度的背后,是金融部门融资供给过度。因此要想去杠杆,首先要去金融杠杆,降低金融部门货币的扩张速度。在过去两年,央行建立了宏观审慎框架,通过MPA考核,已经初步约束了银行的扩张速度,中国银行业的总债务增速已经从16年初的16.8%降至17年11月的9.2%,广义货币M2增速从16年初的14%降至17年11月的9.1%,均与GDP名义增速基本接轨,金融去杠杆已初见成效。

还缺破产重组、打破刚兑

但是光靠加强金融监管只能在短期内降低金融企业的扩张冲动,因为道高一尺魔高一丈,时间长了金融机构很有可能通过各种创新、逃避监管继续扩张。从历史来看,其实在15年初,中国银行业的总债务增速就曾经降至10%左右,但后来很快又在16年最高恢复到了17%。因此,要从根本上降低金融机构的扩张冲动,一定要下决心打破刚兑,允许金融机构的破产重组。美欧的去杠杆都有银行的破产重组,日本的教训就是给银行持续兜底。既然中国的钢铁、煤炭等产能过剩行业可以破产重组,那么作为最过剩的金融行业,是不是也应该出现破产重组呢?

还要去经济杠杆、降低融资增速

但是金融去杠杆只是手段,去杠杆的终极目标,是降低社会负债与GDP的比值,这其实是要去经济杠杆。过去两年,虽然金融去杠杆已经初有成效,我们把M2增速降至了9%左右,象征金融杠杆率的M2/GDP增速已初步企稳。但是我国经济的杠杆率还在恶化,原因在于今年以来的社会融资增速依然高达13%左右,远超GDP名义增速,导致全社会的债务杠杆率还在继续上升。如果要去经济杠杆,就要把社会融资增速也降至8-9%的水平,与GDP名义增速接轨。

规范信托违规举债

截止17年11月,我国社会融资增速依然高达12.5%,其中分类来看,增速过高的主要是信托贷款,11月增速高达35.1%。而银行发展信托类业务主要有两大动力,一是绕开监管层对表内信贷投放的限制,二是可以绕开表内信贷对资本占用的限制。银监会在上周出台《关于规范银信类业务的通知》,封堵银行绕道信托违规输血房地产、地方政府融资平台、产能过剩等限制或禁止领域,并明确银行要对信托业务按照穿透原则计提资本占用和风险拨备,这意味着信托融资的高增面临终结。

降低居民高额举债

而11月社融中另一高增的主体是居民贷款增速,11月居民贷款增速高达22.2%,其中消费性贷款增速高达27%,而短期消费性贷款增速高达40.7%,这些都远超了2017年前8-9%的GDP名义增速需要,是地产泡沫的根源,尤其是无抵押期限短的消费贷,必须要加大力度整治。

长期不靠举债,短期经济承压

无论是央行颁布的资管新规,还是银监会对银信业务的规范,都意味着去杠杆是未来的主要政策方向,政府已经下决心改变靠举债发展的模式,而将高质量发展放在首位,这些都对于经济的长远发展有利。但是从短期来看,如果明年居民举债下滑、非标融资受限,而政府也没有新一轮融资冲动,那么靠债务发展的地产泡沫、以及相关经济部门必然会面临调整压力,而这也是经济转型必须付出的代价。

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