2018-5-25 10:39:00

  5月以来,工业生产依然保持旺盛势头,发电耗煤增速再创新高,粗钢产量增速也明显回升,而汽车、钢铁、化工、煤炭等行业均是开工上行、库存去化。但与此同时,终端需求仍较羸弱,地产销量依然低迷,乘用车批、零增速双双下行。一言以蔽之,供需分化格局未改。

  需求:下游地产仍弱,乘用车走弱,家电走强,文娱偏弱。中游钢铁尚可,水泥走强,化工走弱。上游煤炭、有色分化,交运走强。

  价格:4月70城房价回落,上周国内生资价格涨跌互现,国际油价上行。

  库存:下游地产、乘用车回补,中游钢铁去化,水泥、化工回补。上游煤炭有平有去,有色分化。

  下游行业:

  地产:5月上中旬41城地产销量降幅收窄,百城土地成交遇冷。5月上中旬41城地产销量增速-22%,降幅较4月收窄,且各线级城市销量增速同步回升,但跌幅仍在20%以上,指向地产需求整体仍偏弱。4月全国商品房销售量缩价跌,令地市遇冷,土地购置面积增速转负,而5月前三周百城土地成交面积增速大幅回落至8.2%,溢价率也有所下行表明土地市场仍未见明显好转。上周十大城市商品房库销比回升至52.7周,处历年同期高位。

  乘用车:5月前三周乘用车批、零增速回落,需求仍较羸弱。4月十大汽车集团销量增速大幅回升至12.2%,与中汽协乘用车销量增速趋势一致,主要缘于去年同期基数较低。5月前三周乘联会乘用车批发、零售增速分别为4.8%、-2.1%,均较4月回落,指向需求仍较羸弱。国务院关税税则委员会确定自7月1日起降低汽车进口关税,主要影响在20万以上车型,高端车价格承压。

  家电:4月三大白电产量增速回升,空调厂家销量增速回升。4月三大白电产量增速普遍回升,其中空调增速升至9.7%,冰箱、洗衣机增速分别由负转正至14.5%、5.7%。一方面,4月迎来生产旺季,工业生产开始回暖。另一方面,冰箱和洗衣机去年同期基数明显偏低。4月产业在线空调厂家销量增速回升至17.4%,创下去年11月以来新高,主因下游渠道为空调销售旺季做准备而积极备货,而空调厂家库销比也回落至0.5,并低于过去两年同期。

  文体娱乐:上周电影票房人次同比环比均降,需求有所放缓。上周电影票房收入、观影人次同比增速分别回落至57%、39%,环比增速双双转负至-29%、-26%,观影热情有所消退。上周《复仇者联盟3》以6.5亿的单周票房收入蝉联票房冠军,《超时空同居》、《寂静之地》分别以2.3亿、1.1亿的单周票房收入紧随其后,其它电影单周票房收入均未破亿。

  中游行业:

  钢铁:上周钢价螺纹跌热板涨,开工率回升,社会库存去化。上周钢价分化,螺纹跌、热板涨,吨钢毛利走势也同样分化。5月上旬重点钢企粗钢产量增速8.1%,较4月大幅回升,上周高炉开工率继续回升至70.2%,并创下去年12月以来新高,反映生产持续改善。而生产加快也带动钢企库存回补,5月上旬重点钢企库存增速降幅收窄至0.5%。但因终端需求保持稳定,上周钢材社会库存持续去化,去化速度仍处历年同期中等水平。


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2018-5-24 7:49:00

摘要

  2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式出台,意味着资管行业将面临全面洗牌,伴随而来的是底层资产配置的变局。

  资管过度繁荣,监管防控风险。总规模近百万亿,体量都不小。2012年以来,伴随着银行理财规模的扩大和监管政策的放松,资管行业业务规模逐年递增,2017年更是接近100万亿。从产品分布来看,2017年银行表外理财规模最大,而信托、公募基金、基金专户、私募基金和券商资管规模也均超过10万亿。创新增风险,监管来约束。资管行业快速发展的过程中,业务的不断创新也导致多层嵌套、期限错配、杠杆率飙升、刚性兑付等问题。在这样的背景下,资管新规的出台从5个方面对资管行业进行了约束,包括打破刚性兑付、规范非标投资、抑制通道业务、控制杠杆水平和消除套利空间。

  资管配置如何大转移?银行理财:资金分流,产品转型。资管新规对理财产品的冲击主要是取消刚性兑付,未来保本理财将彻底退出市场,而非保本理财的稳定高收益光环也将消失。大部分理财投资者将会转投表内存款或者货币基金;而产品转型后的理财和公募基金将趋同,共同竞争风险承受能力较强的投资者。考虑到非银机构资金超过50%来自银行,未来其他资管产品的资金来源都将减少。券商资管、基金子公司:业务受限,规模下降。
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2018-5-22 8:05:00

  海外经济:美债收益率突破历史高点,美元走高冲击新兴市场。上周10年期美债收益率一度触及3.12%,为2011年以来新高。加拿大10年期国债收益率也一度涨至30年期加债收益率上方,为07年金融危机爆发前夜以来首次。根据历史经验,收益率曲线倒挂往往意味着经济衰退。上周美元指数创新高逼近94,而像阿根廷、土耳其这样的新兴市场经济体则再次陷入困境。即将出任纽约联储主席的威廉姆斯表示,现在可以开始逐渐摒弃前瞻指引,不再单纯承诺保持利率低位,而改成解释央行如何回应最新的经济形势。

  国内经济:经济冷热不均,通胀继续分化,货币保持中性

经济冷热不均。从生产看,4月工业增速反弹至7%,主要工业产品产量增速普遍回升,其中发电量增速从2.1%回升至6.9%,钢材产量增速从4.2%升至8.5%。而5月中上旬6大电厂发电耗煤增速从5.5%升至12%,意味着短期工业生产依旧高位。但从需求看,4月消费增速从10.1%降至9.4%,投资增速从7.1%降至6.1%,内需全面下滑,投资中,制造业小幅回升,基建低位徘徊,房地产仍处高位,但独木难支。而5月上中旬主要37城地产销量同比增速-25%,跌幅与4月相当,5月前两周乘用车批零增速分别为-2.9%和6.1%,均较4月下滑,意味着终端需求仍在下滑。

  通胀继续分化。4月CPI环比下跌0.2%,同比增速回落至1.8%,其中食品价格环比下跌1.9%、同比回落至0.7%,是CPI的主要拖累。5月以来商务部、农业部食品价格环比跌幅分别为1.9%、2.5%,预测5月CPI食品价格环比下跌1%,5月CPI略降至1.7%。4月PPI环比下降0.2%,同比结束连续5个月的下行态势,短期回升至3.4%。5月以来油价、煤价持续回升,钢价先涨后跌,截止目前5月港口期货生资价格环涨0.8%,预测5月PPI环涨0.4%,5月PPI同比涨幅回升至4.1%。
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2018-5-21 7:43:00

  摘要

  上周债市继续回调,国债利率平均上行6bp,AAA级企业债、AA级企业债收益率分别上行2、4bp,城投债收益率平均上行6bp,转债指数下跌0.35%。
  进入18年以来,盾安、神雾、中安消、凯迪、盛运等上市公司或母公司接连爆发信用风险,城投也爆兑付危机,新一轮信用违约潮正在出现,而对低等级信用债尤其是民营企业信用债冲击明显,那么该如何认识这一轮信用违约?

  上周,刘鹤副总理在“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会上发言指出,要使全社会都懂得,做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的。而理解了这四句话,就理解了信用违约的必然性,以及债市投资的逻辑。

  做坏事是要付出代价的:允许违约,打破刚兑。

  最近违约的上市公司债券,都存在盈利较弱,盲目扩张的特点。比如盛运、中安消和凯迪都出现了利润大幅转负,而盾安虽然营业收入规模很大,但是净利润率只有2%,利润微薄。

  而盾安集团最近几年大笔投资新能源和新材料,盛运环保对垃圾发电的投资,还有凯迪生态的在建电厂投资规模都在数十亿甚至上百亿,导致企业的负债恶化。

  过去中国企业经营失败,往往是政府和社会买单,而这会导致社会对债务的刚兑预期,也让中国的债务越滚越大。而要想解决中国的债务问题,一个重要的方式就是债务减记,这意味着必须允许违约的出现,打破刚性兑付,这也就意味着做坏事将会付出代价。

  借钱是要还的:融资收紧是趋势,不要指望借新还旧。

  而再融资不畅往往是压垮骆驼的最后一根稻草。

  比如盾安集团18年5月的短融取消发行,直接导致了集团债务违约压力的上升。而中安消在16年之后,就再无新债发行。

  在过去几年,之所以违约事件不多,很大程度上归功于影子银行的大发展,因此很多企业可以靠借新还旧续命。

  但是从18年开始,随着资管新规颁布,影子银行监管加强,非标融资全面萎缩,过去两个月的信托、委托贷款全面负增长,这就意味着靠影子银行融资的企业举债将难以为继。

  这意味着对于企业而言,如果债务出现严重问题,不要再指望靠借新还旧续命,要么砸锅卖铁,要么就要考虑破产违约。

  做生意是要有本钱的:靠举债发展到尽头。

  在中国的很多行业,过去发展其实都是靠举债,最典型的是房地产行业,18年1季度中国A股房地产行业的资产负债率接近80%。136家房企当中,40家的资产负债率超过80%,26家超过85%。龙头房企万科的总负债已经超过1万亿。

  除了房地产以外,建筑和综合行业也是A股负债率最高的另外两大行业,这两个行业中有不少城投公司,而城投平台也是靠举债发展的典范。


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2018-5-18 9:08:00

  5月已经过半,供需格局依旧分化。一面是终端需求遇冷,地产销量增速低位徘徊,而乘用车批零增速也双双放缓。另一面是生产依然旺盛,高炉开工率与发电耗煤增速延续上行趋势,钢铁、化工等行业开工率仍保持上升势头。

  地产是把双刃剑。一方面,前期居民加杠杆带来的地产销售高增传导至地产投资,并带动工业生产。另一方面,前期居民举债买房,对当期消费形成挤出效应,其中必需消费受损较大。值得注意的是,去年4季度以来,地产销量近乎零增长,4月增速更是下滑转负,意味着下半年地产投资乃至工业生产都将面临下行压力。
  需求:下游地产仍弱,乘用车、家电、纺服走弱,文娱仍强。中游钢铁尚可,水泥、化工走强。上游煤炭分化,有色、交运走强。

  价格:4月70城房价涨幅回落,上周国内生资价格涨多跌少,国际油价上行。

  库存:下游地产、乘用车回补,中游钢铁、化工去化,水泥略回补。上游煤炭有平有补,有色去化。

  下游行业:

  地产:4月70城房价增速降,5月上中旬41城地产销量仍低迷。4月70城房价同比涨幅回落至5.3%,且一线城市降幅扩大。4月全国地产销量增速转负至-4.1%,创15年以来次低点,库存去化速度也继续放缓。5月前15天41城地产销量降幅虽略收窄至-26.8%,但仍处低位,其中一二线跌幅放缓,三四线有所下滑。在房贷利率持续上行、地产调控未松的背景下,地产销售难见改善。销售回款转差令房企拿地谨慎,4月全国土地购置面积增速大跌转负至-7.8%。

  乘用车:4月汽车产销回升,5月前两周乘用车批零增速回落。4月汽车产量增速大幅回升至10.8%,创17年3月以来新高,各口径销量增速有平有升,指向供需均有所改善,经销商主动补库也令库存系数升至1.66,处于历年同期高位。但5月前两周乘用车批、零增速双双回落,其中零售增速由正转负至-2.9%,批发增速降至6.1%,而上周半钢胎开工率大幅下滑至64.8%,指向5月以来乘用车供需双双转弱。

  家电:4月限额以上家电零售增速回落,地产拉动作用减弱。4月限额以上家电音像类零售增速大幅回落至6.7%,创17年11月以来新低。一方面,去年上半年基数较高,对今年零售增速形成制约;另一方面,更为重要的是,18年以来地产销售持续低迷,对家电的拉动作用减弱,家电需求有所放缓。

  纺织服装:4月限额以上零售增速回落,需求内冷外热。4月限额以上服装鞋帽类零售同比增速回落至9.2%,除了受到去年同期偏高的基数影响之外,柯桥市场景气指数也有所下行,指向行业景气转弱。而4月纺织服装各子行业出口增速普遍回升,表明需求内冷外热。

  商贸零售:4月零售增速下滑,必需消费低迷,网上零售高增。4月社消零售、限额以上零售增速分别为9.4%、7.8%,均较3月有所回落,主要原因有三:一是居民举债买房抑制消费;二是通胀回落降低消费名义增速;三是实际消费的下降。分品类看,必需消费品增速普遍下滑,可选消费品增速涨跌互现。而新业态蓬勃发展,前4月网上零售增速仍在30%以上。


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2018-5-17 10:50:00

摘要

  16年以来,国际油价呈震荡上行走势,5月14日已经突破78美元/桶,创下近3年新高。原油作为最重要的工业能源和化工原料,涉及多个产业链,其价格持续上涨将对许多行业景气度产生影响,我们将对油价上涨对信用债的影响展开系列研究,以寻找信用债的投资机会,本篇主要分析油价上涨对不同行业景气度的影响。

  原油价格持续上涨。16年国际原油价格开始底部回升,在全球经济复苏、OPEC原油减产计划实施以及地缘政治动荡的影响下,17年下半年油价上涨加速。18年5月14日布伦特现货价格录得78.1美元/桶,再次创下近3年以来的最高水平。油价上涨后利好哪些行业,哪些行业又相对受损?

  油价上涨利好开采企业,油服设备滞后受益。原油价格上涨对石油开采企业的利好,一是产品价格上涨,直接提高开采业务的毛利率;二是存货价值升值,有丰富石油储备的企业受益更加明显。油价上涨也间接利好油服和设备行业,但存在一定的滞后性(1-2年)。以往历次油价上涨,上游油企的资本性支出都会出现大幅增长,最新年报中,中石油、中石化继续上调2018年资本性支出计划,未来油服行业以及油气设备行业需求将继续回暖。


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2018-5-14 7:43:00

  上周(5月7日-5月11日)债市继续回调,国债利率平均上行4bp,AAA级企业债、AA级企业债收益率分别上行8、9bp,城投债收益率平均上行13bp,转债指数反弹0.83%。

  债市继续回调,信用债跌幅较大。在4月份央行降准以来,债市出现了明显的回调,上周债市在阶段性企稳之后,又开始小幅阴跌。但从跌幅来看,国债利率跌幅有限,3年期以下国债利率还有下降,而5年期以上国债利率略有上升。相比之下,信用债尤其是中低等级信用债跌幅较大,5年期以上AA级企业债利率升幅超过10bp,5年期AA-级企业债利率升幅接近20bp。目前5年期AA-级企业债利率均已跌回年初水平。

  影子银行萎缩,信用风险激增。今年以来,由于影子银行监管加强,导致表外融资持续萎缩。4月份央行公布的信托、委托贷款连续两个月负增长。4月份颁布的资管新规虽然给了银行理财2年半的缓冲期,但打破刚兑、禁止投资非标产品的原则没有变化。而且据媒体报道,针对资管新规,监管层建议未来三年大资管业务每年压缩整改三分之一。这意味着银行理财的存量规模在未来3年内仍存在萎缩压力。

  在过去几年,非标融资是社会融资的重要贡献,过去两年的信托加委托贷款的总量占社融总量的比重约为1/6,如果非标融资持续负增,意味着相当多依赖于表外融资的企业债务会受影响。上周盾安、神雾、中安消、凯迪、盛运等上市公司或母公司接连爆发信用风险,信用违约潮或已到来。

  社会融资回落,资金供需改善。但是另一方面,随着影子银行的全面监管,全社会的融资总需求出现了明显回落。虽然4月份的社会融资总量回升到1.56万亿,同比略增加1725亿,但是过去半年的新增社会融资总量同比萎缩了近2万亿,主要是非标融资的信托和委托贷款同比减少了2万多亿。因此对于全社会总体资金供需而言,其实是发生了明显改善,这也是今年以来债券利率整体大幅下行的主要原因。

  无风险利率趋降,高风险利率趋升。因此,在去杠杆的大背景下,我们认为中国债市的利率将走向分化,一方面无风险利率趋于长期下降,由于去杠杆降低了全社会融资需求,而央行货币政策回归中性,全社会资金需求趋于改善。另一方面,高风险利率趋于上升,源于影子银行收缩,非标融资受阻,依赖于表外融资的企业债券或进入违约高发期。

  配置利率债和高等级,赚能赚的钱。因此,虽然我们看好今年债市的行情,但想在债市中赚钱并不容易。过去由于刚性兑付的存在,每一次债市上涨大家都可以无脑买入各类债券,而不用担心信用风险。但这一次不一样了,如果我们下决心打破刚性兑付,意味着低等级信用债将存在着巨大的风险。所以一定要睁大眼睛,主要配置利率债和高等级信用债,赚的可能少一点,但是绝对不会亏本。而如果买错了垃圾债券,一旦违约可能会出现血本无归。

  另一方面,由于央行货币政策维持中性而非全面放水,因此债市也难以出现全面快牛,短期受美国加息、经济通胀反弹影响利率或步入震荡期,而融资收缩对经济的影响将主要体现在下半年,因此2季度或是债市配置期,需要耐心等待下半年债市的机会。

  风险提示:基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

  一、货币利率:流动性易松难紧

  1)货币利率继续下行。上周银行体系流动性总量处于较高水平,央行继续净回笼货币,资金利率继续下行。具体来看,央行逆回购投放1300亿,逆回购到期2700亿,国库现金定存投放1200亿完全对冲到期量,MLF到期回笼3925亿,央行公开市场净回笼5325亿。R007均值下行29bp至2.84%,R001均值下行15bp至2.55%。


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2018-5-11 7:54:00

摘要

  国内ABS市场扫描。本文是我们对ABS市场系列研究的首篇,全面梳理了国内ABS市场的现状与发展、收益与风险。国内资产证券化产品主要有银保监会主管的信贷ABS、证监会主管的企业ABS、交易商协会资产支持票据(ABN),还有少量的保险机构资产支持计划。截至目前,资产证券化产品体量已达1.9万亿,其中企业ABS有1.14万亿,信贷ABS有0.69万亿。信贷ABS基础资产主要是各类贷款,其中企业贷款占比最大,汽车贷款、个人住房抵押贷款也比较常见,大行和股份行是主要的发行人。企业ABS产品基础资产主要有小额贷款、应收账款、租赁资金、信托受益权等。资产支持票据基础资产主要为租赁债权、票据收益和应收债权。

监管环境利好ABS的发展。1、资产证券化业务被排除在资管新规外。资管新规后,短期限理财产品通过资金池投资长久期非标的路被堵死,理财投资非标难度加大。但资产证券化业务被排除在资管新规之外,为非标转标提供了可行的途径,未来发展必将加速。2、从银行信贷ABS的角度而言,监管下资金有回表需求,面临资本金和信贷额度有限的问题,资产证券化可助银行腾挪信贷空间。
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2018-5-10 8:02:00

  摘要

  创新的实现,在要素层面依靠的是研发,包括研发经费投入和研发人力资本,在制度层面依靠的是激励机制,尤其是能够为人力资本提供合理定价与流动性的股权投资基金与资本市场,并由此实现正反馈效应。本篇专题中,我们将对中国的研发投入和产出进行分析与展望。

  新旧动能换档,研发纳入GDP
  
旧动能式微。工业化时代,我国经济高速增长依赖于劳动力和资本等要素的规模扩张,但随着工业化步入尾声,拉动经济的旧动能疲态已现。新动能崛起。但经济并未因旧动能放缓而失速下滑,去年下半年以来经济超预期企稳,靠的就是以信息服务业为代表的新经济。而这意味着增长动能正在从劳动力和资本向创新切换。研发支出纳入GDP经济动能的切换,要求经济核算作出相应调整。旧的经济核算方法对于新动能的体现不够充分。国家统计局在16年对研发支出的核算方法进行改革,研发支出核算由费用化转向资本化,研发支出计入国内生产总值  

  研发规模高增,三大产业领跑。


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2018-5-7 7:55:00

  最近两年,资本市场的情绪经历了过山车式的波动,去年股市上涨,流行的话语是新周期,令人心潮澎湃,大家无比乐观;而最近股市跌了,大家又无比悲观。然而在我们看来,过分的乐观和悲观都不可取,应该客观来看中国经济和资本市场发生的变化。我们觉得,如果只是盯着旧经济,确实存在风险,但是如果放眼中国的新经济,尤其是对研发的各种支持和资本市场的改变,其实充满了希望!

  旧经济有风险,美股上涨靠创新。

  涨价突然失灵了!过去两年,涨价是A股市场的投资主线,无论是白酒的涨价,还是钢铁、煤炭等的涨价,都带来了相关行业和公司的股价大涨。但是在今年,涨价的逻辑好像开始失灵了,市场对白酒的提价没反应,最近钢价、煤价连续大幅上涨,但是市场还是没反应,究竟是哪里出了问题呢?

  长期逻辑变化了!其实是在于市场的预期发生了变化。在去年,市场讲的大故事是新一轮经济周期启动,理由是靠着三四五线城市化、制造业设备投资启动,以及全球经济复苏,中国经济出现了L型的向上拐点,那么未来工业品需求还会持续回升,钢铁煤炭的涨价可以一直持续,所以大家可以放心地买买买。但是今年以来地产销售下滑、制造业投资回落,钢铁煤炭虽然短期价格反弹,但未来很可能还会再跌回来,没有了长期逻辑,大家怎么敢放心去买呢?

  美股上涨靠科技。为什么美国股市一直创新高?最近苹果、微软相继发布了超预期的季度财报,苹果公司2018年第二财季报告显示营收增速16%,利润增速25%,均超市场预期,其中亮点在于服务业务收入高增长。而微软公司2018财年第三季度财报显示季度营收增长16%,利润增长35%,主要归功于其企业级云业务收入增长58%。美国股市的良好表现来自于亚马逊、谷歌、苹果、微软等高科技龙头企业的推动,而它们所在的网络零售、云服务、网络搜索、移动通讯等均属于新兴行业。

  我们还是旧经济。中国A股在2017年表现不错,主要是靠金融地产,有色、钢铁、煤炭、建筑建材、石油石化等周期行业的盈利超预期,到了18年一季度,业绩领跑的还是这些行业,但是业绩增速都出现了明显的回落。而这其实又是在重复过去的故事,每一次我们靠房地产和基建拉动经济,周期行业业绩就会超预期,但是一旦房地产和基建投资下滑了,周期行业就会回落。因此,如果还是旧的经济发展模式,资本市场就很难走出大起大落的怪圈。

  经济向前发展,创新才有未来。

  经济向前发展。从美国来看,其首富的变迁史,其实就是经济的进化史。在19世纪末期,美国首富是卡内基,著名的钢铁大王;到了20世纪2、30年代,石油大亨洛克菲勒成为美国首富;之后在20世纪40年代换成了汽车大佬亨利.福特,到了5、60年代换成了罗伯特.伍德.强生,著名的制药公司老板。70年代又换成了保罗.盖蒂,石油危机使得石油大亨再次成为美国首富。80年代沃尔玛的创始人山姆沃顿大叔成功登顶,随后巴菲特在90年代取而代之。而21世纪的头17年属于微软公司的比尔盖茨,在最近刚刚被亚马逊的杰夫.贝佐斯超越。可以发现,在美国经济发展的早期,钢铁、石油、汽车等轮番成为美国首富,但是后期美国的首富主要来自医药和科技行业。


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