2018-6-14 8:02:00

摘要

  利率拐点已现,债牛行情开启

我国债市一枝独秀。18年初,海外债市大幅调整,美欧国债收益率上行明显。当时市场的情绪较为悲观,而我们却坚定看好18年债券市场:一是金融去杠杆接近尾声,货币政策将从偏紧转向中性,带来流动性边际宽松;二是经济去杠杆开启,融资增速下滑会带来利率的长期下降。而债市的实际走势也证实了我们的判断,一季度的债牛行情也拉开序幕。

  降准后先大涨后震荡整理。由于年初市场悲观情绪较浓,因此虽然一季度债市上涨明显,但机构大多错过了这一轮的行情。而4月份央行降准开启,市场悲观预期被彻底扭转,利率短期出现大幅下行。但加杠杆抢跑导致资金面收紧,利率随后出现反弹,之后信用风险升温,债市进入震荡整理阶段。

  经济短期平稳,需求整体下滑

  从政府工作报告来看,18年经济增速的目标与17年持平,并且政府更加注重经济质量和结构。目前来看,一季度至今生产较为旺盛,但需求整体出现下滑。更为重要的是,目前经济的两大领先指标(地产销量增速和社融增速)均出现明显下滑,由于社融增速和地产销量增速通常领先经济走势1到2个季度,这预示着18年下半年经济大概率进入下行通道。

  货币回归中性,政策边际改善


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2018-6-11 7:59:00

摘要

  最近,关于央行的货币政策又成为了关注焦点。由于股市表现低迷,债市违约频发,不少人把希望再次寄托到了央行的货币政策身上,期待央行再次降准,也有观点认为去杠杆需要宽松的货币政策,那么到底这次有没有放水?

央行又在放水?

  目前认为央行又在放水的主要有两大理由:

  一是4月份大幅降准这是16年2月份以后央行首度大幅下调法定存款准备金率,属于货币政策的明显转向。而6月份央行将AA级企业债纳入MLF抵押品,很多人称类似于央行出手购买垃圾债券,相当于中国版的QE。

  二是货币利率下降。今年以来银行间货币利率出现了明显下降,标志性的银行间质押式回购利率R007在17年下半年约为3.5%,在18年上半年约为3.2%,很多人将货币市场利率的下降归结于央行放水。


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2018-6-7 7:55:00

摘要

  经济增长与债务周期。从长期来看,生产效率决定了经济增长,而举债在短期会使得经济变得更好,但一旦开始还债,经济就会变得更差。因此债务周期决定了经济波动。08年全球金融危机之前,中国经济的举债是正常模式,债务增速与收入增速相当。但从09年开始,中国经济进入到过度举债模式,全社会债务率持续上升。09/10年、12/13年和16/17年,中国的企业、政府和居民分别加了三次杠杆,每一轮债务的上升期,通常经济回升,股市上涨债市下跌;而债务的下行期,往往经济回落,股市下跌债市上涨。18年以来股跌债涨,一个重要原因是这一轮居民举债周期可能要结束了。经过了三轮短期债务周期之后,中国的所有经济部门从企业、政府到居民都举借过了债务,目前中国经济整体债务率达到了历史最高点。要理解中国的未来,应该思考中国经济如何从高债务中走出来。

降债务与供给侧改革。供给侧改革其实就是中国降低债务率的各种努力。降债务的各种尝试。15年是供给侧改革元年,那一年的降成本其实是降低利率,利率降低以后债务利息的扩张可以慢下来。16年的去产能和17年的去库存推高了商品和房价,理论上通胀越高存量债务就越不值钱。但是利率也降过了、通胀也起来过了,但是中国的债务率还在创新高,原因是在低利率、高通胀环境下大家更加愿意找银行举债,所以要想解决中国经济的债务问题,必须控制银行放贷的规模,也就是收缩货币,对应去杠杆;另外提高通胀其实是增加大家的名义收入,相当于所有人的钱都不值钱了,我们应该增加大家的实际收入,对应补短板。所以未来的供给侧改革重心应该会转向去杠杆和补短板。去杠杆收缩货币。过去10年中国的广义货币M2翻了4倍,还不包括影子银行,而今年实施的资管新规意味着未来影子银行将趋于萎缩,而央行不再公布M2目标增速,当前的M2增速已经从过去平均的15%降至8%左右,都意味着未来货币低增或是新常态。
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2018-6-4 8:11:00

我们在资本市场上做宏观研究,其实是希望能够通过对经济的判断、来预测资产价格变化的方向。因为从理论上来说,如果经济向好,那么企业盈利改善、股市有望上涨,同时通胀上升会导致债市下跌;反过来说经济下行往往意味着股市下跌、债市上涨。然而如果我们用这个框架来分析今年的全球经济和资产价格变化,却发现对海外的解释很完美,唯独只有中国难以解释:

美国:股涨债跌、经济向好。


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2018-5-31 8:15:00

1.实体融资收缩开始

尽管资管行业管理的资产规模达到百亿元,但是实体经济从资管产品中获得的融资规模要小于这个数。以基金子公司专户业务为例,投资基金资管计划、券商资管计划、信托计划和银行理财的占比分别达到12.1%、7.5%、5.3%和4.2%,也就是说基金子公司专户中有超过30%的资金流回到了资管行业,而实际上理财产品投资其他金融机构资管产品的比重更大。根据央行的测算,截至2016年末各金融机构剔除嵌套后的资产管理业务总规模约60多万亿,资管产品相互嵌套比率接近40%。目前2017年的详细数据还未公布,由于2017年金融监管加强,根据我们的粗略估计,2017年剔除嵌套后资产管理业务总规模将接近70万亿,产品嵌套比率下滑到30%左右。

在资管业务总规模中还包括大量的证券投资,例如2016年基金公司、信托公司和证券资管的证券投资规模分别达到14.3万亿、2.8万亿和5.6万亿。部分证券投资属于二级市场交易,对实体经济属于间接影响。
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2018-5-25 10:39:00

  5月以来,工业生产依然保持旺盛势头,发电耗煤增速再创新高,粗钢产量增速也明显回升,而汽车、钢铁、化工、煤炭等行业均是开工上行、库存去化。但与此同时,终端需求仍较羸弱,地产销量依然低迷,乘用车批、零增速双双下行。一言以蔽之,供需分化格局未改。

  需求:下游地产仍弱,乘用车走弱,家电走强,文娱偏弱。中游钢铁尚可,水泥走强,化工走弱。上游煤炭、有色分化,交运走强。

  价格:4月70城房价回落,上周国内生资价格涨跌互现,国际油价上行。

  库存:下游地产、乘用车回补,中游钢铁去化,水泥、化工回补。上游煤炭有平有去,有色分化。

  下游行业:

  地产:5月上中旬41城地产销量降幅收窄,百城土地成交遇冷。5月上中旬41城地产销量增速-22%,降幅较4月收窄,且各线级城市销量增速同步回升,但跌幅仍在20%以上,指向地产需求整体仍偏弱。4月全国商品房销售量缩价跌,令地市遇冷,土地购置面积增速转负,而5月前三周百城土地成交面积增速大幅回落至8.2%,溢价率也有所下行表明土地市场仍未见明显好转。上周十大城市商品房库销比回升至52.7周,处历年同期高位。

  乘用车:5月前三周乘用车批、零增速回落,需求仍较羸弱。4月十大汽车集团销量增速大幅回升至12.2%,与中汽协乘用车销量增速趋势一致,主要缘于去年同期基数较低。5月前三周乘联会乘用车批发、零售增速分别为4.8%、-2.1%,均较4月回落,指向需求仍较羸弱。国务院关税税则委员会确定自7月1日起降低汽车进口关税,主要影响在20万以上车型,高端车价格承压。

  家电:4月三大白电产量增速回升,空调厂家销量增速回升。4月三大白电产量增速普遍回升,其中空调增速升至9.7%,冰箱、洗衣机增速分别由负转正至14.5%、5.7%。一方面,4月迎来生产旺季,工业生产开始回暖。另一方面,冰箱和洗衣机去年同期基数明显偏低。4月产业在线空调厂家销量增速回升至17.4%,创下去年11月以来新高,主因下游渠道为空调销售旺季做准备而积极备货,而空调厂家库销比也回落至0.5,并低于过去两年同期。

  文体娱乐:上周电影票房人次同比环比均降,需求有所放缓。上周电影票房收入、观影人次同比增速分别回落至57%、39%,环比增速双双转负至-29%、-26%,观影热情有所消退。上周《复仇者联盟3》以6.5亿的单周票房收入蝉联票房冠军,《超时空同居》、《寂静之地》分别以2.3亿、1.1亿的单周票房收入紧随其后,其它电影单周票房收入均未破亿。

  中游行业:

  钢铁:上周钢价螺纹跌热板涨,开工率回升,社会库存去化。上周钢价分化,螺纹跌、热板涨,吨钢毛利走势也同样分化。5月上旬重点钢企粗钢产量增速8.1%,较4月大幅回升,上周高炉开工率继续回升至70.2%,并创下去年12月以来新高,反映生产持续改善。而生产加快也带动钢企库存回补,5月上旬重点钢企库存增速降幅收窄至0.5%。但因终端需求保持稳定,上周钢材社会库存持续去化,去化速度仍处历年同期中等水平。


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2018-5-24 7:49:00

摘要

  2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式出台,意味着资管行业将面临全面洗牌,伴随而来的是底层资产配置的变局。

  资管过度繁荣,监管防控风险。总规模近百万亿,体量都不小。2012年以来,伴随着银行理财规模的扩大和监管政策的放松,资管行业业务规模逐年递增,2017年更是接近100万亿。从产品分布来看,2017年银行表外理财规模最大,而信托、公募基金、基金专户、私募基金和券商资管规模也均超过10万亿。创新增风险,监管来约束。资管行业快速发展的过程中,业务的不断创新也导致多层嵌套、期限错配、杠杆率飙升、刚性兑付等问题。在这样的背景下,资管新规的出台从5个方面对资管行业进行了约束,包括打破刚性兑付、规范非标投资、抑制通道业务、控制杠杆水平和消除套利空间。

  资管配置如何大转移?银行理财:资金分流,产品转型。资管新规对理财产品的冲击主要是取消刚性兑付,未来保本理财将彻底退出市场,而非保本理财的稳定高收益光环也将消失。大部分理财投资者将会转投表内存款或者货币基金;而产品转型后的理财和公募基金将趋同,共同竞争风险承受能力较强的投资者。考虑到非银机构资金超过50%来自银行,未来其他资管产品的资金来源都将减少。券商资管、基金子公司:业务受限,规模下降。
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2018-5-22 8:05:00

  海外经济:美债收益率突破历史高点,美元走高冲击新兴市场。上周10年期美债收益率一度触及3.12%,为2011年以来新高。加拿大10年期国债收益率也一度涨至30年期加债收益率上方,为07年金融危机爆发前夜以来首次。根据历史经验,收益率曲线倒挂往往意味着经济衰退。上周美元指数创新高逼近94,而像阿根廷、土耳其这样的新兴市场经济体则再次陷入困境。即将出任纽约联储主席的威廉姆斯表示,现在可以开始逐渐摒弃前瞻指引,不再单纯承诺保持利率低位,而改成解释央行如何回应最新的经济形势。

  国内经济:经济冷热不均,通胀继续分化,货币保持中性

经济冷热不均。从生产看,4月工业增速反弹至7%,主要工业产品产量增速普遍回升,其中发电量增速从2.1%回升至6.9%,钢材产量增速从4.2%升至8.5%。而5月中上旬6大电厂发电耗煤增速从5.5%升至12%,意味着短期工业生产依旧高位。但从需求看,4月消费增速从10.1%降至9.4%,投资增速从7.1%降至6.1%,内需全面下滑,投资中,制造业小幅回升,基建低位徘徊,房地产仍处高位,但独木难支。而5月上中旬主要37城地产销量同比增速-25%,跌幅与4月相当,5月前两周乘用车批零增速分别为-2.9%和6.1%,均较4月下滑,意味着终端需求仍在下滑。

  通胀继续分化。4月CPI环比下跌0.2%,同比增速回落至1.8%,其中食品价格环比下跌1.9%、同比回落至0.7%,是CPI的主要拖累。5月以来商务部、农业部食品价格环比跌幅分别为1.9%、2.5%,预测5月CPI食品价格环比下跌1%,5月CPI略降至1.7%。4月PPI环比下降0.2%,同比结束连续5个月的下行态势,短期回升至3.4%。5月以来油价、煤价持续回升,钢价先涨后跌,截止目前5月港口期货生资价格环涨0.8%,预测5月PPI环涨0.4%,5月PPI同比涨幅回升至4.1%。
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2018-5-21 7:43:00

  摘要

  上周债市继续回调,国债利率平均上行6bp,AAA级企业债、AA级企业债收益率分别上行2、4bp,城投债收益率平均上行6bp,转债指数下跌0.35%。
  进入18年以来,盾安、神雾、中安消、凯迪、盛运等上市公司或母公司接连爆发信用风险,城投也爆兑付危机,新一轮信用违约潮正在出现,而对低等级信用债尤其是民营企业信用债冲击明显,那么该如何认识这一轮信用违约?

  上周,刘鹤副总理在“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会上发言指出,要使全社会都懂得,做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的。而理解了这四句话,就理解了信用违约的必然性,以及债市投资的逻辑。

  做坏事是要付出代价的:允许违约,打破刚兑。

  最近违约的上市公司债券,都存在盈利较弱,盲目扩张的特点。比如盛运、中安消和凯迪都出现了利润大幅转负,而盾安虽然营业收入规模很大,但是净利润率只有2%,利润微薄。

  而盾安集团最近几年大笔投资新能源和新材料,盛运环保对垃圾发电的投资,还有凯迪生态的在建电厂投资规模都在数十亿甚至上百亿,导致企业的负债恶化。

  过去中国企业经营失败,往往是政府和社会买单,而这会导致社会对债务的刚兑预期,也让中国的债务越滚越大。而要想解决中国的债务问题,一个重要的方式就是债务减记,这意味着必须允许违约的出现,打破刚性兑付,这也就意味着做坏事将会付出代价。

  借钱是要还的:融资收紧是趋势,不要指望借新还旧。

  而再融资不畅往往是压垮骆驼的最后一根稻草。

  比如盾安集团18年5月的短融取消发行,直接导致了集团债务违约压力的上升。而中安消在16年之后,就再无新债发行。

  在过去几年,之所以违约事件不多,很大程度上归功于影子银行的大发展,因此很多企业可以靠借新还旧续命。

  但是从18年开始,随着资管新规颁布,影子银行监管加强,非标融资全面萎缩,过去两个月的信托、委托贷款全面负增长,这就意味着靠影子银行融资的企业举债将难以为继。

  这意味着对于企业而言,如果债务出现严重问题,不要再指望靠借新还旧续命,要么砸锅卖铁,要么就要考虑破产违约。

  做生意是要有本钱的:靠举债发展到尽头。

  在中国的很多行业,过去发展其实都是靠举债,最典型的是房地产行业,18年1季度中国A股房地产行业的资产负债率接近80%。136家房企当中,40家的资产负债率超过80%,26家超过85%。龙头房企万科的总负债已经超过1万亿。

  除了房地产以外,建筑和综合行业也是A股负债率最高的另外两大行业,这两个行业中有不少城投公司,而城投平台也是靠举债发展的典范。


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2018-5-18 9:08:00

  5月已经过半,供需格局依旧分化。一面是终端需求遇冷,地产销量增速低位徘徊,而乘用车批零增速也双双放缓。另一面是生产依然旺盛,高炉开工率与发电耗煤增速延续上行趋势,钢铁、化工等行业开工率仍保持上升势头。

  地产是把双刃剑。一方面,前期居民加杠杆带来的地产销售高增传导至地产投资,并带动工业生产。另一方面,前期居民举债买房,对当期消费形成挤出效应,其中必需消费受损较大。值得注意的是,去年4季度以来,地产销量近乎零增长,4月增速更是下滑转负,意味着下半年地产投资乃至工业生产都将面临下行压力。
  需求:下游地产仍弱,乘用车、家电、纺服走弱,文娱仍强。中游钢铁尚可,水泥、化工走强。上游煤炭分化,有色、交运走强。

  价格:4月70城房价涨幅回落,上周国内生资价格涨多跌少,国际油价上行。

  库存:下游地产、乘用车回补,中游钢铁、化工去化,水泥略回补。上游煤炭有平有补,有色去化。

  下游行业:

  地产:4月70城房价增速降,5月上中旬41城地产销量仍低迷。4月70城房价同比涨幅回落至5.3%,且一线城市降幅扩大。4月全国地产销量增速转负至-4.1%,创15年以来次低点,库存去化速度也继续放缓。5月前15天41城地产销量降幅虽略收窄至-26.8%,但仍处低位,其中一二线跌幅放缓,三四线有所下滑。在房贷利率持续上行、地产调控未松的背景下,地产销售难见改善。销售回款转差令房企拿地谨慎,4月全国土地购置面积增速大跌转负至-7.8%。

  乘用车:4月汽车产销回升,5月前两周乘用车批零增速回落。4月汽车产量增速大幅回升至10.8%,创17年3月以来新高,各口径销量增速有平有升,指向供需均有所改善,经销商主动补库也令库存系数升至1.66,处于历年同期高位。但5月前两周乘用车批、零增速双双回落,其中零售增速由正转负至-2.9%,批发增速降至6.1%,而上周半钢胎开工率大幅下滑至64.8%,指向5月以来乘用车供需双双转弱。

  家电:4月限额以上家电零售增速回落,地产拉动作用减弱。4月限额以上家电音像类零售增速大幅回落至6.7%,创17年11月以来新低。一方面,去年上半年基数较高,对今年零售增速形成制约;另一方面,更为重要的是,18年以来地产销售持续低迷,对家电的拉动作用减弱,家电需求有所放缓。

  纺织服装:4月限额以上零售增速回落,需求内冷外热。4月限额以上服装鞋帽类零售同比增速回落至9.2%,除了受到去年同期偏高的基数影响之外,柯桥市场景气指数也有所下行,指向行业景气转弱。而4月纺织服装各子行业出口增速普遍回升,表明需求内冷外热。

  商贸零售:4月零售增速下滑,必需消费低迷,网上零售高增。4月社消零售、限额以上零售增速分别为9.4%、7.8%,均较3月有所回落,主要原因有三:一是居民举债买房抑制消费;二是通胀回落降低消费名义增速;三是实际消费的下降。分品类看,必需消费品增速普遍下滑,可选消费品增速涨跌互现。而新业态蓬勃发展,前4月网上零售增速仍在30%以上。


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