2018-7-18 11:17:00

  7月16日,统计局公布了2季度经济数据,我们的解读如下:

  一、经济量缩价跌

  2季度GDP增速小幅回落至6.7%,GDP平减指数增速继续下滑至2.8%,经济量缩价跌,反映社融增速放缓的影响正持续显现,而需求、生产同步走弱,表明经济下行拐点已经出现。从需求和生产两个维度看:需求端,2季度三驾马车增速全线下滑,净出口拖累加剧,消费仍是中流砥柱;生产端,2季度第二产业增速放缓,贡献回升主要缘于价格上涨,第三产业增速反弹。

  二、工业生产放缓

  上半年工业增速6.7%,较1季度回落,其中6月工业增速显著回落至6%,这固然与去年同期基数有关,但主因仍是工业生产转弱。从中微观数据表现疲软可以得到印证。一是分行业增速依旧涨跌各半,铁路船舶、电气机械、电子、有色、化工、电力热力等近半数行业增速放缓。二是发电量增速、煤炭、钢铁、有色、水泥、汽车等工业品产量增速普遍下滑,仅化工品回升。新产业增加值增速、新产品产量增速均保持在高位,是生产端最大的亮点。

  三、投资小幅下滑


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2018-7-16 7:45:00
摘要

  流动性是松还是紧?

      今年以来,有一个问题其实市场一直没有搞明白,就是到底流动性是松还是紧?

  如果我们去看房市,三四线城市依旧火爆,你会觉得流动性非常宽松。但如果去看股市,今年以来大幅下跌,会觉得流动性有所收紧。如果去看货币市场,今年以来的货币利率已经降至两年新低,说明流动性极其宽松。但如果去看信用市场,今年以来的中低等级信用债交易基本冻结,说明流动性消失了。那么,到底流动性是松还是紧呢?

  流动性如何创造?从央行到商业银行。

  要知道流动性是松还是紧,首先我们要知道流动性是什么,是如何创造的。流动性其实就是货币的代称,而货币的创造其实分成两个层面:

  首先,货币是由央行提供的,而央行给的货币叫做基础货币。比如说我们看新闻,经常看到与央行有关的报道,今年以来定向降准就特别多,这个大家都好理解,降准就是放水。但有时候与央行操作有关的是各种的英文词,比如说OMO、SLF、SLO、PSL、MLF之类,这些大家就不一定看得懂了,但这些其实都是央行投放基础货币的手段。

  而央行的地位非常特殊,是银行的银行,也就是说央行的客户是各家商业银行,因此央行的基础货币主要投向金融机构,并不和实体经济直接打交道。

  而商业银行拿到央行提供的基础货币之后,可以用这笔钱来给实体经济发放贷款,而客户拿到钱之后又会把钱存回到商业银行,而商业银行拿到客户存款之后,先要缴纳一部分准备金给央行,剩下的又可以继续发放贷款。这样货币就会越来越多,商业银行创造的货币叫做广义货币。而介于基础货币和广义货币之间的传导效应,通常称之为货币乘数,代表了商业银行的创造货币的能力。
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2018-7-11 7:49:00

我们认为:收入改善、人口老龄化和技术进步是驱动当前中国居民消费升级的主要因素,也决定了消费升级的三大主线。

  主线一:从传统消费到新兴消费

  目前我国居民消费结构中,传统消费仍占主导,比重接近80%。而欧美日韩仅在60%-70%。作为我们的追赶者,印度传统消费比重则高于我国。

  但90年代以来,我国传统消费比重已趋势性下行,这与美国的历史经验一致,过去几年的印度也是如此,表明从传统消费到新兴消费是大势所趋。

  一方面,收入上升令食品等传统消费品需求增长放缓,过去40年以来中国城乡居民基尼系数几近减半,而近几年高收入人群批量涌现令新兴消费需求爆发。另一方面,人口老龄化令耐用品需求见顶回落,美欧日经验表明,住宅、乘用车、家电等耐用品分年龄段需求量呈“倒U型”,而中国老龄化趋势显著。

  主线二:从数量消费到质量消费

  收入上升为提升生活质量提供了物质基础,人口老龄化令提升生活质量更为迫切,而技术进步则降低了提升生活质量的成本,使得这一过程加速实现。


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2018-6-28 7:57:00
作者:姜超 李波 来源:微信公众号【姜超宏观债券研究】

  摘 要
  转债下修频发,原因都有哪些?

  18年转债下修频发。今年以来已经有6起转债下修预案,是08年后转债市场的又一轮“下修潮”。从下修情况来看,江南转债属于回售下修,其下修幅度最大。但下修后转债平价仅为79元左右,转债次日反而下跌2.56%。而骆驼、江银、无锡三只主动下修的转债,下修幅度均不超过30%,但下修后的平价都在95元以上,转债在下修预案次日和下修实施日均有明显上涨。

  下修动机不同,转债表现分化。回售下修的动机比较明确,市场预期往往提前打满。但公司下修的目的或许仅是为了避免回售,下修后转债平价较低,博弈下修收益不高。而主动下修则多是出于促转股目的,因此下修往往“一步到位”。因此同样是转债下修,动机的不同,会导致转债表现出现明显差异。目前转债下修的原因主要有三类:1)上市公司面临回售或偿债压力,被迫下修;2)大股东参与配售,持有转债亏损,有减持或止损需求;3)上市公司有补充资本、降低财务费用等需求。

  存量转债有哪些博弈下修机会?

  面临回售或偿债压力的转债。为了避免回售而下修转股价是转债下修最常见的原因,历史上转债下修也多出自这一考虑,但今年仅有江南转债是回售下修,其余均是主动下修。此外,在今年融资环境收紧、信用风险上升的背景下,我们认为部分偿债压力较大的转债,或有一定的下修意愿,如蓝标、辉丰、海印、洪涛等。但偿债压力较大的转债标的,本身信用风险也较高,因此下修博弈也需谨慎。

  大股东参与配售亏损,有减持诉求的转债。18年转债主动下修增多,一个重要原因就是信用申购后大股东参与了转债配售,而一旦转债上市后跌破面值,则会出现亏损。有些大股东自身流动性吃紧,转债申购资金是通过股权质押或借款等方式获得,此时就容易陷入流动性危机,下修转股价也是较为合理的选择。按照这一逻辑,我们筛选出了目前大股东转债持仓较多、同时转债出现亏损的标的,其中兄弟、时达、天康、小康等已经触发下修,后续可适当关注。
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2018-6-14 8:02:00

摘要

  利率拐点已现,债牛行情开启

我国债市一枝独秀。18年初,海外债市大幅调整,美欧国债收益率上行明显。当时市场的情绪较为悲观,而我们却坚定看好18年债券市场:一是金融去杠杆接近尾声,货币政策将从偏紧转向中性,带来流动性边际宽松;二是经济去杠杆开启,融资增速下滑会带来利率的长期下降。而债市的实际走势也证实了我们的判断,一季度的债牛行情也拉开序幕。

  降准后先大涨后震荡整理。由于年初市场悲观情绪较浓,因此虽然一季度债市上涨明显,但机构大多错过了这一轮的行情。而4月份央行降准开启,市场悲观预期被彻底扭转,利率短期出现大幅下行。但加杠杆抢跑导致资金面收紧,利率随后出现反弹,之后信用风险升温,债市进入震荡整理阶段。

  经济短期平稳,需求整体下滑

  从政府工作报告来看,18年经济增速的目标与17年持平,并且政府更加注重经济质量和结构。目前来看,一季度至今生产较为旺盛,但需求整体出现下滑。更为重要的是,目前经济的两大领先指标(地产销量增速和社融增速)均出现明显下滑,由于社融增速和地产销量增速通常领先经济走势1到2个季度,这预示着18年下半年经济大概率进入下行通道。

  货币回归中性,政策边际改善


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2018-6-11 7:59:00

摘要

  最近,关于央行的货币政策又成为了关注焦点。由于股市表现低迷,债市违约频发,不少人把希望再次寄托到了央行的货币政策身上,期待央行再次降准,也有观点认为去杠杆需要宽松的货币政策,那么到底这次有没有放水?

央行又在放水?

  目前认为央行又在放水的主要有两大理由:

  一是4月份大幅降准这是16年2月份以后央行首度大幅下调法定存款准备金率,属于货币政策的明显转向。而6月份央行将AA级企业债纳入MLF抵押品,很多人称类似于央行出手购买垃圾债券,相当于中国版的QE。

  二是货币利率下降。今年以来银行间货币利率出现了明显下降,标志性的银行间质押式回购利率R007在17年下半年约为3.5%,在18年上半年约为3.2%,很多人将货币市场利率的下降归结于央行放水。


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2018-6-7 7:55:00

摘要

  经济增长与债务周期。从长期来看,生产效率决定了经济增长,而举债在短期会使得经济变得更好,但一旦开始还债,经济就会变得更差。因此债务周期决定了经济波动。08年全球金融危机之前,中国经济的举债是正常模式,债务增速与收入增速相当。但从09年开始,中国经济进入到过度举债模式,全社会债务率持续上升。09/10年、12/13年和16/17年,中国的企业、政府和居民分别加了三次杠杆,每一轮债务的上升期,通常经济回升,股市上涨债市下跌;而债务的下行期,往往经济回落,股市下跌债市上涨。18年以来股跌债涨,一个重要原因是这一轮居民举债周期可能要结束了。经过了三轮短期债务周期之后,中国的所有经济部门从企业、政府到居民都举借过了债务,目前中国经济整体债务率达到了历史最高点。要理解中国的未来,应该思考中国经济如何从高债务中走出来。

降债务与供给侧改革。供给侧改革其实就是中国降低债务率的各种努力。降债务的各种尝试。15年是供给侧改革元年,那一年的降成本其实是降低利率,利率降低以后债务利息的扩张可以慢下来。16年的去产能和17年的去库存推高了商品和房价,理论上通胀越高存量债务就越不值钱。但是利率也降过了、通胀也起来过了,但是中国的债务率还在创新高,原因是在低利率、高通胀环境下大家更加愿意找银行举债,所以要想解决中国经济的债务问题,必须控制银行放贷的规模,也就是收缩货币,对应去杠杆;另外提高通胀其实是增加大家的名义收入,相当于所有人的钱都不值钱了,我们应该增加大家的实际收入,对应补短板。所以未来的供给侧改革重心应该会转向去杠杆和补短板。去杠杆收缩货币。过去10年中国的广义货币M2翻了4倍,还不包括影子银行,而今年实施的资管新规意味着未来影子银行将趋于萎缩,而央行不再公布M2目标增速,当前的M2增速已经从过去平均的15%降至8%左右,都意味着未来货币低增或是新常态。
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2018-6-4 8:11:00

我们在资本市场上做宏观研究,其实是希望能够通过对经济的判断、来预测资产价格变化的方向。因为从理论上来说,如果经济向好,那么企业盈利改善、股市有望上涨,同时通胀上升会导致债市下跌;反过来说经济下行往往意味着股市下跌、债市上涨。然而如果我们用这个框架来分析今年的全球经济和资产价格变化,却发现对海外的解释很完美,唯独只有中国难以解释:

美国:股涨债跌、经济向好。


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2018-5-31 8:15:00

1.实体融资收缩开始

尽管资管行业管理的资产规模达到百亿元,但是实体经济从资管产品中获得的融资规模要小于这个数。以基金子公司专户业务为例,投资基金资管计划、券商资管计划、信托计划和银行理财的占比分别达到12.1%、7.5%、5.3%和4.2%,也就是说基金子公司专户中有超过30%的资金流回到了资管行业,而实际上理财产品投资其他金融机构资管产品的比重更大。根据央行的测算,截至2016年末各金融机构剔除嵌套后的资产管理业务总规模约60多万亿,资管产品相互嵌套比率接近40%。目前2017年的详细数据还未公布,由于2017年金融监管加强,根据我们的粗略估计,2017年剔除嵌套后资产管理业务总规模将接近70万亿,产品嵌套比率下滑到30%左右。

在资管业务总规模中还包括大量的证券投资,例如2016年基金公司、信托公司和证券资管的证券投资规模分别达到14.3万亿、2.8万亿和5.6万亿。部分证券投资属于二级市场交易,对实体经济属于间接影响。
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2018-5-25 10:39:00

  5月以来,工业生产依然保持旺盛势头,发电耗煤增速再创新高,粗钢产量增速也明显回升,而汽车、钢铁、化工、煤炭等行业均是开工上行、库存去化。但与此同时,终端需求仍较羸弱,地产销量依然低迷,乘用车批、零增速双双下行。一言以蔽之,供需分化格局未改。

  需求:下游地产仍弱,乘用车走弱,家电走强,文娱偏弱。中游钢铁尚可,水泥走强,化工走弱。上游煤炭、有色分化,交运走强。

  价格:4月70城房价回落,上周国内生资价格涨跌互现,国际油价上行。

  库存:下游地产、乘用车回补,中游钢铁去化,水泥、化工回补。上游煤炭有平有去,有色分化。

  下游行业:

  地产:5月上中旬41城地产销量降幅收窄,百城土地成交遇冷。5月上中旬41城地产销量增速-22%,降幅较4月收窄,且各线级城市销量增速同步回升,但跌幅仍在20%以上,指向地产需求整体仍偏弱。4月全国商品房销售量缩价跌,令地市遇冷,土地购置面积增速转负,而5月前三周百城土地成交面积增速大幅回落至8.2%,溢价率也有所下行表明土地市场仍未见明显好转。上周十大城市商品房库销比回升至52.7周,处历年同期高位。

  乘用车:5月前三周乘用车批、零增速回落,需求仍较羸弱。4月十大汽车集团销量增速大幅回升至12.2%,与中汽协乘用车销量增速趋势一致,主要缘于去年同期基数较低。5月前三周乘联会乘用车批发、零售增速分别为4.8%、-2.1%,均较4月回落,指向需求仍较羸弱。国务院关税税则委员会确定自7月1日起降低汽车进口关税,主要影响在20万以上车型,高端车价格承压。

  家电:4月三大白电产量增速回升,空调厂家销量增速回升。4月三大白电产量增速普遍回升,其中空调增速升至9.7%,冰箱、洗衣机增速分别由负转正至14.5%、5.7%。一方面,4月迎来生产旺季,工业生产开始回暖。另一方面,冰箱和洗衣机去年同期基数明显偏低。4月产业在线空调厂家销量增速回升至17.4%,创下去年11月以来新高,主因下游渠道为空调销售旺季做准备而积极备货,而空调厂家库销比也回落至0.5,并低于过去两年同期。

  文体娱乐:上周电影票房人次同比环比均降,需求有所放缓。上周电影票房收入、观影人次同比增速分别回落至57%、39%,环比增速双双转负至-29%、-26%,观影热情有所消退。上周《复仇者联盟3》以6.5亿的单周票房收入蝉联票房冠军,《超时空同居》、《寂静之地》分别以2.3亿、1.1亿的单周票房收入紧随其后,其它电影单周票房收入均未破亿。

  中游行业:

  钢铁:上周钢价螺纹跌热板涨,开工率回升,社会库存去化。上周钢价分化,螺纹跌、热板涨,吨钢毛利走势也同样分化。5月上旬重点钢企粗钢产量增速8.1%,较4月大幅回升,上周高炉开工率继续回升至70.2%,并创下去年12月以来新高,反映生产持续改善。而生产加快也带动钢企库存回补,5月上旬重点钢企库存增速降幅收窄至0.5%。但因终端需求保持稳定,上周钢材社会库存持续去化,去化速度仍处历年同期中等水平。


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