2018-11-21 8:10:00

  减税如何促进消费?今年以来,我国消费增速屡创新低,而我们认为,刺激消费最有成效的当属减税政策。减税如何促进消费?根据经济学原理,消费主要受到收入和消费品价格的影响在收入端,减少个人所得税可以直接提高居民的可支配收入;而减少企业所得税可以提高企业的税后利润,一方面带来工资收入的提升,另一方面创造更多的就业机会,也能间接提高居民收入,居民收入的增长最终会带来消费规模的扩大。在价格端,减少间接税可以直接降低消费品价格,促进居民扩大消费量;同时减少间接税也可以减轻企业税收负担,增加企业盈利从而提高工资收入。

  美英减税:提高收入,拉动消费。美国经济在每轮减税政策后均强劲回升。而消费是复苏背后的重要力量。居民消费在美国经济结构中占比最大,每当减税政策出台之后,消费对于经济增长拉动作用均大幅上升。以里根政府时期为例,其分别于81年和86年推出了两项大规模的减税方案,核心内容在于对企业所得税、个人所得税和资本利得税等主要税种的税率进行大幅下调,税率结构也进行了精简优化。减税对于经济的改善可谓立竿见影,企业所得税率的下降增厚了企业利润,而企业盈利的回升也增强了其用工意愿,美国的失业率从83年初的10.4%降至85年的7%左右,这意味着此前的失业群体能够通过工作来提高自身收入。减税政策带动了居民可支配收入触底回升,也拉动消费强势反弹,美国居民消费支出增速从80年的-0.3%的低点一路回升至83年的5.7%,其后直到88年也大都维持在4%以上的增速水平。商品消费在减税政策下最为受益,而其中耐用性消费品是最大赢家。英国减税政策对于消费的促进与美国情况类似。以撒切尔政府时期为例,其同样推出了对所得税的大幅减免措施,由此带来居民收入改善和消费恢复,但不同之处在于,撒切尔政府同时采取了大规模的国企私有化举措,造成失业率的居高不下,因此这一时期英国消费增速的回升主要由就业者贡献。

  日本加税:方向相反,背道而驰。日本则提供了典型的反面案例。虽然其也推出过减税政策,但由于不能够坚持贯彻,特别是提高消费税的举措对冲掉了减税的积极影响。而加消费税直接提高成本,对消费的伤害作用更大。历史上,日本一共上调过三次消费税,每次消费税的提升都导致消费大幅下滑。如97年和14年消费税的提高令日本短期内消费环比增速一度下滑至-2.6%和-4.6%。可选消费品受到消费税上升的影响更强。由于生活必需品的价格弹性更小,价格上涨以后居民也只能被迫承受而不能大幅减少消费。但是耐用品消费价格弹性较大,加税会导致居民推迟或者不消费。


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2018-11-15 8:03:00
2018年10月全国一般公共预算收入15727亿元,同比下降3.1%,一般公共预算支出12031亿元,同比增长8.2%。总体判断:财政收入负增,减税效应显现。

财政收入负增,减税效应显现。10月财政收入同比增速由正转负至-3.1%,刷新年内低点,其中中央增速大幅放缓至-7.1%,地方增速小幅回落至1%。税收收入增速由正转负至-5.1%,非税收入增速大幅回升至10.8%。财政收入增速转负意味着前期减税政策效果正在显现。

分项增速涨少跌多。10月主要收入项目中,增值税增速跌幅扩大;消费税增速由正转负,或与“双十一”令消费推迟有关;企业所得税增速再度转负;个人所得税增速大幅放缓,主因个税改革效果显现;进口货物增值税、消费税增速有所回升;土地和房产相关税收增速涨跌互现。

财政支出增速回落。10月财政支出同比增速小幅回落至8.2%,其中中央增速继续上行至12.3%,地方增速小幅回落至7.2%。支出增速虽处于年内高位,但在去年同期低基数下依然回落,且10月财政累计支出进度仅比序时进度快约0.3个百分点,为加快支出进度中央已将部分19年资金提前下达。

债务付息支出领跑。1-10月各项分项支出中,债务付息支出(20.1%)增速领跑,科学技术(12.1%)、社保就业(9.4%)支出增速较高、紧随其后,各分项较9月支出累计增速涨跌互现。

基金收入增速微升。10月政府性基金收入累计增速28.4%,较9月增速微升,其中中央增速略回升至4.7%,地方增速略回升至30.3%,土地出让收入增速持平在32.1%。

期待减税继续发力。10月财政收入增速由正转负,减税政策正在发力。主席表示要加大减税力度,推进增值税等实质性减税。我们认为本轮积极财政政策的抓手就是大力减税,期待未来还能有增值税税率下调及并档等措施的出台。
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2018-11-13 8:12:00

  摘要

  姜超等【利率债观察】经济通胀趋降,债市全面上涨:①当前债券牛市有望从利率债牛市向信用债牛市进一步推进。②由于经济通胀趋于回落,央行货币政策维持实际宽松,因而支持货币利率维持低位,以及以国债利率为代表的无风险利率继续下降。③随着政策加强信贷投放,尤其是大力增强对民营企业的信贷投放,将有助于缓释信用风险,其中民企龙头有望最先受益。建议以利率债和龙头信用债为主展开配置。

  姜超等【信用债观察】民企信用风险趋降:短期来看,信用风险缓释工具将降低债券再融资风险,根据央行预测,CRM规模或达1600亿,按照CRM占发行额比重30%估算,可支持债券融资额5300亿,基本可以覆盖未来一年到期的民企债(约5700亿);中期来看,表内信贷对民企支持加大,有望弥补表外融资的萎缩;长期来看,若政府加大减税和市场化改革力度,民企负担减轻后经营风险降低,盈利和现金流有望改善。

  姜超等【可转债观察】信用风险改善,关注民企龙头:①上周转债指数缩量下跌,个券涨少跌多,估值小幅回升。②近期宽信用政策密集出台,信用风险改善逻辑下,可关注前期错杀的优质民企龙头。③近期一级发行加速,新券申购或上市低吸均可关注;短期政策维稳市场,转债可积极配置。

  利率仍将下行——利率债周报

  专题:1810月债券托管数据点评


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2018-11-12 8:22:00

  民营企业融资冰山!

  为什么民企融资的问题如此重要?因为民企遭遇到了融资的冰山。

  在中国,民企占据了经济的半壁江山,贡献了50%以上的税收,60%以上的国内生产总值,70%以上的技术创新成果,80%以上的城镇劳动就业,90%以上的企业数量。

  然而从金融资源的占比来看,民企远不如国企。

  首先,从贷款来看:

  截止今年9月末,民企贷款总额约为30.4万亿,占据企业贷款比例约为1/3。

  央行公布了截止16年的信贷投向结构数据,包括国企、私企、集体企业、港澳台和外资企业。从存量信贷占比来看,16年国有企业占据54%的企业贷款份额,而民企占比为34%,国企贷款总量超过民企的1.5倍。

  其次,从债券来看:


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2018-11-5 7:54:00
        摘要

  上周债市继续上涨,国债利率平均下行1bp,AAA级、AA级企业债、城投债收益率平均下行4、6、8bp,转债指数反弹1.38%。

       薪资大幅上涨,美债利率回升。

  上周美国公布10月新增非农就业达到25万,好于市场预期,10月失业率维持在3.7%的低位,其中最引人注目的是10月非农企业平均时薪同比涨幅达到3.1%,创下9年以来的最大涨幅。

  10月就业数据显示美国经济依旧强劲,推动美国加息预期回升,期货市场显示美国12月再度加息的概率回升至80%,而10年期美债利率达到3.22%,再度回升至3.2%以上。

  积极财政加码,国债利率反弹。

  上周中共中央政治局召开会议强调,外部环境发生深刻变化,而为了有效应对外部经济环境变化,确保经济平稳运行,我们仍应“切实办好自己的事情”,实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。

  与此同时,国务院下发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》,提出脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等9大任务,以及其他10项配套政策,来保持基建投资力度。

  受到积极财政加码预期的影响,以及股市大幅反弹导致的风险偏好回升,上周国内债市也出现明显回调,10年期国债利率回升至3.55%。

  经济通胀下行,货币依旧宽松。
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2018-10-31 7:54:00
从历史上看,基建投资的收缩为美国减税释放了空间,而日本却由于社保和基建双双提高使得债务攀升经济失落。姜超表示,若要真正激励企业创新,实现长期的可持续发展,需要减税降费来给企业部门减负让利。

本文来自海通证券宏观团队,作者姜超、陈兴、宋潇,原文标题为《财政把钱花哪儿了?——兼论减税政策的实施空间》


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2018-10-29 8:08:00

摘要

  上周债市继续上涨,国债利率平均下行3bp,AAA级、AA级企业债、城投债收益率平均下行0、1、3bp,转债指数反弹1.18%。

  美国加息后期,国债利率筑顶。

  上周美国公布3季度GDP增长3.5%,虽然仍较强劲,但比2季度4.2%增速仍有明显回落。此外从消费者信心、制造业PMI、新屋销售指标等来看,近期均有所下滑。

  我们认为,美国当前失业率仍处历史低位,显示美国经济当前状况仍好。但随着美联储加息的继续推进,其贷款利率持续上升、信贷增速已经出现明显下降,加上企业提前补库存推高短期经济,这也意味着其后续经济也存在继续减速的风险。

  历史经验表明,加息后期美国的利率曲线往往趋于倒挂,上一轮加息后期美国利率曲线平均倒挂30bp。目前市场预期本轮加息结束时短端利率约在3.5%,按照30bp的倒挂来预测,本轮10年期国债利率的峰值应在3.2%左右。我们认为当前美债利率已经步入筑顶阶段,而上周由于股市波动加大,避险情绪升温,10年美债利率又再度降至3.2%以下。

  国内经济下行,通胀预期回落。


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2018-10-25 7:44:00
化解信用风险政策梳理。18年4月信用债违约潮爆发,此后监管出台了一系列政策来化解信用风险,从政策目的来看,一是释放基础货币。主要措施包括6月24日、10月7日两次定向降准和增加再贷款和再贴现额度。二是提高货币乘数,体现为疏通货币政策传导路径或提升金融机构的风险偏好。包括通过发文、召开相关座谈会、窗口指导等鼓励金融机构加大信贷投放或购买债券力度,央行调整MPA参数、放宽资管新规执行尺度以缓解信用收缩等。三是降低信用利差,包括降低流动性溢价和信用风险溢价。央行6月份将中低评级信用债纳入MLF抵押品范围、推出了债券匿名拍卖业务等措施均意在降低中低等级债券的流动性溢价。而近期央行开始出台政策直接降低信用风险溢价,如最新的通过支持专业机构出售信用风险缓释工具、担保增信等方式支持民企债券融资,可将中低评级信用债增信至高评级,从而降低信用风险溢价。

  哪些政策有效?基础货币方面,货币利率大幅下降、超储率回升,意味着银行间流动性明显改善,央行释放基础货币的措施取得了较好的效果。提升货币乘数的措施方面,金融机构风险偏好仍低,低等级信用债净发行量仍未转正,且二级成交量占比在8月初回升后再度回落至不到10%,意味着金融机构对于以民企债券为代表的中低等级信用债仍十分谨慎。另外,资管新规执行尺度放宽,但规范影子银行的大方向未变,非标融资仍趋萎缩,也制约了货币创造。降低信用利差的措施方面,央行将中低等级信用债纳入MLF抵押品范围旨在提升银行持债意愿,提高债券流动性,但AA及以下债券成交笔数8月初以后又重新回落,信用债流动性并未明显改善,意味着中低等级信用债流动性溢价仍在高位。CRM和债券担保业务受限于发行意愿,效果仍待观察。综上,货币政策转松提高了银行间流动性水平,但由于金融机构风险偏好仍低以及非标仍趋萎缩,广义货币增速仍在低位,政策效果仍待观察。


  从达里奥的去杠杆框架理解信用风险化解。达里奥总结要实现完美的去杠杆,必须做好四个政策:紧缩、债务违约、重新创造货币、财富再分配。实现去杠杆意味着经济增速超过债务增速,对应到微观个体,就是企业的盈利和现金流能够偿还债务,也就意味着信用风险的降低。我们已经做了紧缩和债务违约。过去的1年内中国的债务率已经稳定在241%左右,停止了持续10年的上升,主要归功于这两年实施的金融去杠杆,这就相当于实施了紧缩性政策。而18年以来p2p的全面爆雷,公开发行债券的违约,甚至连政府融资平台也出现了违约事件,这意味着债务违约已经发生。缓解信用风险政策的本质是重新创造货币。
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2018-10-22 8:08:00

       经济增速新低,如何应对挑战?

  上周公布了3季度中国经济数据,GDP增速降到了6.5%,虽然还保持在年度经济增长目标附近,但这一速度是09年2季度以来的最低值,仅好于金融危机时期,这意味着当前中国经济遭遇到了挑战。

  经济下行压力来自于内外两个方面:

  从外需看,今年以来出口的表现一直比较平稳,9月份出口增速高达14.5%。

  从内需看,我们先看消费。9月份的社会零售总额增速小幅回升至9.2%,好像消费还很不错的样子。但是中国的消费有两个指标,一个是零售总额增速,这个指标很全面,但是缺点是历史记录不太准,08年的社会零售总额增速全年都保持在20%左右,看不出来金融危机的味道。

  另一个指标是限额以上零售增速,这个指标在08年初的增速还有30%,到08年末降至10%左右,到09年初降到了5.8%,反映了金融危机的影响,我们认为其实是更为准确的反映消费走势的指标。而9月份的限额以上零售增速只有5.6%,已经低于08年金融危机时期的最低水平。

  最后我们来看投资。今年前3季度的投资增速为5.4%,这是91年以来的同期最低增速。要知道,哪怕在全球金融危机的08年,中国的投资增速依然高达26%,在亚洲金融危机冲击下的99年,中国的投资增速最低也有6.3%。

  而且我们还要考虑到,今年的地产投资异常强劲,前3季度的地产投资增速依然高达10%,但问题是万科都表示未来的目标只是“活下去”,本来应该是“金九”的9月份全国地产销售重现负增长,这也就意味着未来不能过于指望地产投资。

  因此,当前中国经济确实面临着内忧外患的冲击,而资本市场的大幅调整也反映出市场整体的信心不足。那么,该如何应对经济下行的挑战?

  想走容易的路,已经无路可走。

  要找到未来的出路,不妨回顾一下我们过去所走过的路,知道哪些路走不通。08年之后,中国经济曾经3次遭遇经济下行的挑战:

  第一次是08-09年,为了应对全球金融危机,我们出台了4万亿刺激计划。而在巨额刺激之下,中国的企业部门开始了大幅的举债投资,08年以前企业部门每年的新增债务平均只有2万亿,而到了09/10年上升到每年8万亿。问题是好景不长,企业大笔加码制造业投资很快造成了产能过剩,导致11年经济重新下滑。

  第二次是12-13年,政府部门通过融资平台开始大幅举债。在11年末时,中国的城投债和基建信托余额分别只有1万亿左右,到13年末两者都升至2.5万亿左右的规模,年均增幅高达60%。政府部门大幅举债加码了基建投资,但政府的隐性负债很快引发了监管层的警惕,13年开始进行地方债务审计,到了14年经济重新下滑。

  第三次是15-17年,居民部门开始大幅举债。14年末居民部门的总负债是25.7万亿,到17年末升至45万亿,过去3年居民部门累计新增了约20万亿的负债。但是在经过连续3年大幅举债之后,中国居民部门债务/收入已经超过90%,进一步举债的空间有限,18年以来居民举债增速下滑,导致了地产和汽车销售转负,经济再度承压。

  很明显,过去我们每一次遭遇经济下行,都选择了举债发展这一条最容易的路:为了应对全球金融危机,我们发动了企业部门举债,导致了产能过剩。等到企业部门借不动了,我们又发动了政府部门举债,加码了基建投资。等到政府部门举债被约束了,我们又发动了居民部门来举债,导致了地产泡沫。

  问题是,在经过三轮举债之后,我们所有的经济部门都已经负债累累,中国经济的总负债率达到GDP的250%,相比08年的水平已经翻了一倍,已经和美国次贷危机以前的水平相当了。


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2018-10-17 14:11:00

摘要

  2018年10月16日,国家统计局公布9月通胀数据,CPI同比继续回升至2.5%,PPI同比继续回落到3.6%。

  9月CPI续升。9月CPI环比上涨0.7%,同比小幅升至2.5%。食品方面,夏秋换茬及部分地区台风等极端天气,导致菜价、果价涨幅扩大。受中秋、国庆“双节”影响,肉、蛋需求增加,也涨价较多。非食品方面,上涨较多的是教育服务、房租拉动的居住价格以及衣着价格,而暑期过后出行人数减少,机票、旅游、住宿价格环比下降。

  预测10月CPI回落。10月以来粮食、肉禽价格平稳,蔬菜价格涨幅缩小,预计10月CPI同比或回落至2.4%。

  9月PPI回落。9月PPI环比上涨0.6%,同比继续回落至3.6%。国际油价变动,导致石油及相关行业价格涨幅较大。分行业从环比来看,石油、煤炭、化学纤维、石油和天然气开采、化学原料及制品涨幅居前,有色金属行业价格由降转升,黑色金属行业价格涨幅回落。


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