2020-6-15 8:18:00
  2020是创造历史的一年,谁也没能想到新冠疫情会突然爆发,而且影响如此之大。但更令人想不到的,是疫情还没有结束,美国纳斯达克股票指数已经创出历史新高,而中美两国的房价也都创出历史新高。

  归功于Jorda、Schularick和Taylor等人的贡献,其创建了宏观历史数据库JSTMacrohistory Database ,其中收集了1870-2016年间主要国家的经济、金融和资产价格等历史数据。

  本文将以这一数据库为基础,并参考了圣路易斯联储、英国央行等的数据库,将部分数据补充到1800-2019年,通过回顾过去200年间的美国、英国、日本等国的货币经济史,来寻找资产价格表现背后的答案。

  1、金本位时代、货币不多发

  在19世纪末和20世纪初,全球主导的货币体系是金本位,当时英国和美国的货币均与黄金挂钩,因而货币增速由黄金的供应量所决定。但由于黄金的产量有限,这使得货币增长受到约束,没有出现明显的超发。

  从1870年到1931年,英国经济的年均实际增速为1.4%。在此期间,英国流通中货币增速均值为2.1%,广义货币M3年均增速为2.7%,虽然都高于同期的经济增长,但是缺口分别只有0.7%和1.3%。

  英格兰央行资产负债表显示,其持有的硬币和金条在1870至1931年间的年均增幅为3.3%,而英国两类货币增速均未超过同期的黄金存量增速。

  再来看美国,从1870年到1933年,美国经济的年均实际增速为3%,同期美国流通中货币增速均值为3.9%,广义货币M2年均增速为5.2%,分别高于同期经济增长0.9和2.2个百分点。
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2019-11-25 9:00:00

  概要

  2020年1月1日央行宣布,决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率。我们的点评是:新年如期降准,股债慢牛延续。

  全面降准0.5个百分点,释放资金8000多亿。央行宣布,将于1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司)。此次降准将释放长期资金约8000多亿元,有助于满足1月缴税、专项债发行、春节等因素带来的流动性需求。

  引导报价下行,银行聚焦实体。央行表示,此次降准每年降低银行资金成本约150亿元,我们预计将引导1月LPR报价小幅下行,降低社会融资成本。19年12月27日央行货币政策委员会四季度例会上指出,引导大银行服务重心下沉,推动中小银行聚焦主责主业,优化融资结构和信贷结构。此次降准后,省域城商行、县域农商行、农村合作银行、农村信用合作社和村镇银行等中小银行将获得长期资金1200多亿元,进一步支持其回归本源、服务小微和民营企业。

  经济短期企稳,以改革降成本。11月以来工业增速、企业利润增速改善,PMI线上企稳,意味着经济企稳概率较高,预计政策利率短期未必下调。货币政策重心或将是以市场化改革促进实际融资成本降低,12月28日央行宣布存量贷款定价基准转换,LPR全面运用,将进一步打通货币传导、提高政策效果。


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2019-10-17 7:49:00

  摘要

  10月15日,央行公布9月金融统计数据:9月新增社融2.27万亿元,同比多增1383亿元;M2回升至8.4%;9月人民币贷款增加1.69万亿元,同比多增3069亿元。我们的观点是:社融增速稳定,货币保持稳健。

  社融继续多增,数据补充调整。9月新增社融2.27万亿元,同比多增1383亿元。其中,对实体发放人民币贷款1.7万多亿元,同比多增约3300亿元;表外融资减少1100多亿元,同比少减1700多亿元,其中委托贷款同比少减1400多亿元,未贴现的银行承兑汇票、信托贷款分别同比少减约200亿元和100亿元;地方政府专项债净融资2200多亿元,同比少增5000多亿元。

  此外,央行还补充了今年以来的贷款核销和资产支持证券数据(今年1-8月数据原本并未公布,9月这两项合计1970亿元),前值均有调整。并且9月起,央行将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标,并调整了17年以来的企业债券规模数据,新口径下,企业债券新增1610亿元,同比多增1600亿元。综合来看,信贷、非标和企业债券对9月社融多增均有贡献,而地方政府专项债去年同期高基数导致9月同比拖累明显。

  企业信贷回升,中长贷短贷多增。9月人民币贷款增加1.69万亿元,同比多增3069亿元。居民部门贷款增加7550亿元,大体持平去年同期,居民短贷同比少增400多亿、中长贷同比多增600多亿元;9月企业部门贷款增加1万亿元,同比多增约3300亿元,其中,企业中长贷同比多增1800多亿元,企业短贷同比多增1400多亿元,而票据融资与去年同期基本持平。8月以来,央行鼓励金融机构增加制造业和民企中长期贷款、LPR报价改革并连续下调,企业短贷和中长贷连续两个月同比回升。


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2019-10-16 7:58:00

  摘要

  标债资产认定规则征求意见稿出台。10月12日央行发布《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》(下称《认定规则》)。1)明确标债资产种类。《认定规则》给出两种标债资产认定方式,一为固定收益证券,包括依法发行的债券、资产支持证券等。二是其他债权类资产若要被认定为标债资产,需满足五项要求。符合相关要求的机构,可向人民银行提出标债资产认定申请。2)明确非标资产种类。明确中证报价系统收益凭证、理财直融工具、银登中心、北金所、保交所平台的产品为非标。此外不符合标债资产认定标准的,以及未同时符合五项要求的为单一企业提供债权融资的各类金融产品,认定为非标资产。3)明确“非非标”资产种类。明确存款(包括大额存单),以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产不属于非标资产。

  本次《认定规则》有何值得关注的?《资管新规》认定标准的细化。18年4月《资管新规》就明确了标债资产应当符合的条件,而标债资产之外的债权类资产均为非标资产,但该标准比较粗糙,本次《认定规则》是对《资管新规》认定标准的细化。认定标准严于市场预期。《认定规则》明确银登中心、中证报价系统、理财直融工具、北金所、保交所平台的产品为非标。在此之前市场部分投资者预期这些项目有可能被认定为标债。此外同业借款和协议存款没有在新的豁免非标范围,可能会被列为非标。均略严于市场预期。票据未直接认定为标准化资产。票据较难直接满足要求。根据认定标准,非标准化票据难以满足可等分化的条件,而且公允定价目前尚难满足,可能会被认定为非标。标准化票据大概率能够划分为标准化债权。票交所已推出标准化票据,目前看票交所的标准化票据符合标准化资产的要求,未来各类资管产品如果希望配置票据资产的或更为青睐标准化票据产品。


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2019-10-15 7:57:00

  摘要

  海外:美联储宣布购买短期国债,英国脱欧协议传积极信号。美联储公布9月FOMC会议纪要,美联储官员对美国经济前景担忧有所提升,对9月是否降息分歧严重。美联储宣布将于10月15日起开始购买美国短期国债,至少持续到2020年2季度,以保证充足的银行准备金水平。欧洲央行公布9月会议纪要,所有委员都同意进一步宽松,但在措施上存在明显分歧。欧盟决定加紧与英国脱欧谈判,对脱欧协议的达成传递出积极信号。

  经济:汽车降幅收窄。由于去年同期基数有所抬升,10月上旬38城地产销量增速由正转负至-3.5%,其中各线级城市销量增速同步回落。9月乘联会乘用车销量增速-6.5%,降幅较8月明显收窄。上周高炉开工率回升至64.4%,但仍在14年以来同期新低,9月上旬重点钢企粗钢产量增速1.5%,较8月增速回落。9月六大发电集团发电耗煤增速升至5.2%,10月上旬进一步上升至19.5%,意味着工业生产继续改善。

  物价:通胀趋于反弹。9月食品价格大幅上涨,预计9月CPI中食品价格环比上涨4%,9月CPI升至3.1%。由于蔬菜和水果价格下跌,9月底和10月初的食品价格有所回落,预计10月CPI中食品价格环比下跌1%,10月CPI小幅回落至2.9%。9月国内钢价、煤价和油价止跌企稳,预测9月PPI环比持平,9月PPI同比降幅扩大至-1.4%。预计4季度猪价上涨仍将推动CPI继续回升,PPI同比降幅有望在4季度见底缩窄。

  流动性:货币稳健中性。上周货币利率有升有降,其中R007均值下行至2.66%,R001均值上行至2.23%。DR007下行至2.52%,DR001上行至2.18%。上周央行继续暂停逆回购操作,逆回购到期回笼3200亿。上周美元指数回落,人民币兑美元汇率回升,在岸和离岸人民币回升至7.09。央行稳健中性的货币政策取向未变,降准主要是为了降低银行的资金成本。


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2019-9-30 8:13:00

摘要

  本周我们重点探讨一下宽松货币预期的变化及其对资产价格的影响。

一、降准之后“股债双杀”。

  以为降准股债双牛。

  在9月初央行宣布降准之后,资本市场情绪高涨,以为会有股债双牛的行情出现。逻辑也非常完美:降准之后资金充裕,有助于利率下降,从而支撑债券牛市。而利率下行将提升股市估值,并助推股票牛市。

  甚至还有人提出了“降准之后就有降息”的观点,认为央行将会下调MLF操作利率,使得市场流动性极其充裕,甚至会引发“资产荒”,也就是优质的资产越来越少。

  结果却是“股债双杀”。


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2019-9-20 8:03:00

  摘要

  北京时间9月19日凌晨,美联储9月议息会议决定下调联邦基金目标利率25BP至1.75%-2.00%。我们的点评如下:美国再度降息。美联储9月议息会议以7:3的票数,通过下调联邦基金目标利率25BP至1.75%-2.00%的决定,符合市场预期。此次投票结果显示联储票委对利率的分歧仍在扩大,有1位委员认为应降息50BP,而2位认为应维持利率不变;从预测看,此次会议预测19年美国GDP增速2.2%、失业率3.7%,均较6月预测上调0.1个百分点,而维持19年通胀与核心通胀分别为1.5%和1.8%的预测。声明发布后,美元指数和美债收益率走高。

  通胀短期走稳,经济前景走弱。9月会议声明强调了目前经济存在分化的走势,尽管居民消费增长短期仍强,但商业固定投资和出口疲软。2季度美国实际GDP环比折年增速下修至2.0%,较1季度终值降低1.1个百分点,投资和出口拖累经济明显。近期美国通胀相对稳定。7月美国的PCE和核心PCE同比分别稳定在1.4%和1.6%。而上周公布的美国8月CPI同比稳定在1.7%,但核心CPI升至2.4%的10年新高。原因或是一方面劳动力市场持续强韧,失业率维持低位,而时薪增速处在高位,另一方面,关税提升也可能逐渐影响到居民消费价格。往后看,近期美国经济短期仍稳,但格局分化、前景不佳。消费方面,7-8月的美国零售和餐饮销售增速较2季度稳中提升,但消费者信心指数大幅下降;生产方面,耐用品新订单增速、工业产出指数增速放缓,制造业PMI跌破荣枯线。这意味着短期在消费支撑下美国3季度经济或缓慢回落,尚不至于失速,但对前景的担忧也逐渐升温。


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2019-9-18 7:57:00

  9月16日,统计局公布了19年1-8月经济数据,以下是我们的解读:

  工业生产再创新低。8月工业增加值同比增速4.4%,较7月继续下滑,再创新低,指向工业生产压力仍大。其一,受去年3季度“抢出口”导致的高基数效应影响,装备制造类行业生产普遍下滑,成为主要拖累。我们预计4季度随着基数回落,这一影响有望消退。其二,高耗能的原材料类行业生产整体保持稳定,其中发电量、粗钢产量增速均现反弹,印证内需已在逐渐筑底。而原材料类行业生产平稳、装备制造类行业生产明显走弱,正是8月宏微观数据走势背离的根本原因。其三,汽车制造业“国六”标准实施释放了有效供给,该政策对生产端的影响快于需求端,因而6月以来汽车零售大起大落,但汽车生产和厂家销售持续改善。我们预计生产端的改善有望持续。

  投资内生动力仍弱。1-8月全国固定资产投资增速继续下滑至5.5%。其中制造业投资、民间投资增速双双下滑,指向投资的内生动力依然偏弱。具体看:制造业投资增速再度回落,主要是受前期盈利下滑拖累,减税对企业盈利的支撑正逐渐显现,但传导至制造业投资仍需时日。基建投资增速小幅反弹,新、旧口径下基建投资增速双双反弹,但依然偏低,在财政收支矛盾凸显、严控地方隐性债务增长的背景下,基建投资仍是只托不举。房地产投资增速保持稳定,今年以来地产投资增速保持韧性,虽然土地购置费增速明显下滑,但建筑工程增速明显回升。然而,受外部融资持续收紧影响,房企到位资金增速已经连续4个月下滑,这意味着下半年地产投资仍面临下行压力。


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2019-9-9 8:15:00

  摘要

  上周国务院常务会议指出,国内经济下行压力加大,要求及时运用普遍降准和定向降准等政策工具,加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。随后央行宣布全面降准0.5%,同时对仅在省级行政区域内经营的城商行额外定向降准1%,预计释放资金约9000亿。

  如何看待本次全面降准的影响,和以往的宽松周期有何不同,到底谁能受益?

  一、只见降准,不见降息。

  过去降准降息。

  自从2008年以后,我们曾经经历过三轮宽松货币周期,而目前则正处于第四轮。而在以往三轮宽松周期中,往往是降准和降息同时出现。


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2019-9-3 7:59:00

  摘要

  海外:美国二季度GDP增速下修,德国二季度经济零增长。美国第二季度实际GDP环比折年增速2%,低于一季度的3.1%。上周三,英国女王批准了首相暂停议会的计划,该决定使英国无协议脱欧风险上升,而首相约翰逊表示将加快与欧盟谈判。德国二季度GDP同比增速为0%,是2013年5月以来的首次零增长。上周三,阿根廷财政部声明表示,鉴于流动性压力,正寻求重新安排IMF和私人债权人持有的570亿美元债务。

  经济:制造业缓中趋稳。8月全国制造业PMI降至49.5%,仍在线下并创下14年以来同期新低,指向制造业景气略有转弱,主要分项指标中,需求、生产缓中趋稳,价格回落,库存转差。7月全国规上工业企业利润同比增速回升转正至2.6%,主要缘于营业收入增速和营业收入利润率双双走高,以及石化、电气机械、汽车等行业利润增速明显改善。8月前30天38城地产销量增速转负,而前三周汽车批零增速再度下滑,需求依然偏弱。上周高炉开工率微幅下滑,而8月前30天发电耗煤增速降幅收窄,工业生产略有改善。


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