2018-8-14 9:08:00

  8月13日,央行公布7月金融统计数据:7月新增社融1.04万亿元,同比少增约1200亿元;M2增速回升到8.5%;7月金融机构贷款增加1.45万亿,同比多增约6000亿。我们的观点是:信贷投放加大,不改社融回落。

  社融增速继续回落。7月新增社融总量1.04万亿,其中7月对实体发放贷款增加1.29万亿,同比多增3700亿;表外非标融资继续大幅萎缩,委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计减少约4900亿,同比少增4200亿;债券和股票融资均同比少增300多亿。7月信贷投放继续加大,但表外融资也继续萎缩,社融整体同比少增1200亿。

  7月起央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社融统计,可比口径下,1712月和186月社融存量增速分别为12.5%10.5%7月社融存量增速继续回落到10.3%

  信贷投放加大。7月新增金融机构贷款1.45万亿,同比多增约6000亿。其中居民部门贷款增加约6300亿,同比多增730亿,主要是短贷同比多增700亿,中长贷整体平稳;企业部门新增货款6500亿,同比多增3000亿元,其中票据融资同比多增4000亿元,仍是最主要的贡献,短贷同比少增1660亿,而中长贷由前月的同比少增1800亿转为同比多增540亿,体现信贷投放力度加大。


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2018-8-13 8:24:00

摘要

  18年经济数据中,最引发关注的莫过于消费增速的下滑,因为消费向来是中国经济的稳定器,但各项指标都显示今年的消费增速出现了显著的回落。

  消费回落证据确凿。

  统计局每个月会公布社会消费品零售总额,今年前6个月的社零总额同比增速为9.4%,为2004年以来的最低值。而在扣除物价上涨之后,前6个月的社零总额实际增速为7.7%,创下95年以来的新低。

  有人可能会说社零增速不是还有9%以上的增长吗?比以前低一点,但也还不错啊。但是社零总额数据有个问题,在历史上表现不太准,比如说08年全球金融危机的时候社零增速全年都稳定在20%左右。原因或许在于这个数据并非是真实的统计数据,其中涉及大量的小商小贩都是估计数据。

  相比之下,在08年表现的比较靠谱的是限额以上商品零售,专指销售额在500万以上的商户。18年上半年限额以上零售增速为7.6%,创下99年以来的新低,远低于9.4%的社零总额增速。

  此外,中华全国商业信息中心的数据显示,6、7两月的全国50家重点大型零售企业销售额增速均出现负增长,虽然背后有网上零售高增的挤出效应,但是作为零售企业的龙头,其销售额出现普遍负增长也不多见。


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2018-8-10 9:17:00

摘要

  金利率:预期低位持平。资金面无忧是一致预期,但由于目前资金利率已经低于逆回购利率,多数受访者预期R001和R007会维持平稳。约49%的受访者认为未来三个月R001水平将在1.8%-2.0%区间波动;约68%的受访者认为R007将维持在2.2%-2.4%区间波动。

  利率债:预期收益率仍将小幅下行。利率债市场情绪相对乐观,多数预期收益率会稳中有降。1)十年国债:45%的受访者认为其会小幅下行至3.3%-3.4%,24%受访者认为其会维持在3.4%-3.5%这一区间波动,仅20%的受访者认为其未来会小幅上行至3.5%-3.6%。2)十年国开:39%的受访者认为未来10年国开利率会小幅下行至3.9%-4.0%,31%的受访者认为其会维持在4.0%-4.1%之间波动,仅18%的受访者认为其会小幅上行至4.1%-4.2%。

  信用债:情绪谨慎乐观。我们调查时3年期AA+中票收益率在4.2%附近,过半数的受访者认为其收益率仍会小幅下行,会在4.0%-4.2%区间波动,仅有30%的受访者认为未来收益率将抬升至4.2%-4.4%。

  货币政策:OMO利率难再上调,降准是一致预期。美国下半年大概率继续加息,中国央行怎么应对?超半数(53%)受访者预期OMO利率会维持不变,而由于货币利率已经低于OMO利率,也有28%的受访者认为央行会顺势下调OMO利率,仅16%的人认为会跟随美国上调。有54%的受访者认为央行还会继续降准,但只有11%的受访者认为央行会下调存贷款基准利率。说明绝大多数投资者不认为央行会大幅放水,而更可能通过降准等工具保持市场流动性。


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2018-8-6 8:07:00

  摘要

  上周债市大幅上涨,国债利率平均下行11bp,AAA级、AA级企业债利率平均下行18bp、19bp,城投债收益率平均下行18bp,转债指数下跌1.11%。

  坚定不移去杠杆。

  上周政治局会议表示,坚定做好去杠杆工作,只是在操作上要把握好力度和节奏,协调好各项政策出台时机。这说明政府去杠杆的决心未变,这是负责任的政策取向。因为中国经济的问题在于货币超发、举债过度,因此不能走大水漫灌的老路。

  抑制房价补短板。

  而对于未来经济的发展方向,政治局会议表示坚决遏制房价上涨,这说明这一次我们不会再靠地产泡沫来推动经济发展,我们认为,未来棚改货币化等刺激政策会慢慢减弱、甚至不排除房产税等政策的推出。

  未来的发展方向是加大积极财政政策力度,把补短板作为深化供给侧结构性改革的重点任务。尤其是加大基础设施领域补短板力度。但基建投资不仅包括交运邮政、水利环境等旧基建,也包含信息服务业等新基建,创新经济、新动能也将是补短板的重要抓手,这说明不会简单通过加大财政支出大干快上,而也会通过减税降费细水长流。


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2018-7-23 8:00:00

摘要

  上周公布了2季度经济数据,紧接着21世纪等媒体报道央行窗口指导一级交易商、额外增加MLF额度买入中低等级信用债,而在周末一行两会集体发布了资管新规的配套细则,监管尺度有所放松,而市场也闻风而动,当天股市大涨债市大跌,这是不是意味着痛苦的去杠杆不做了,要重新开闸放水呢?

  客观来说,目前的政策确实存在调整压力,主要来自于两个方面:

  一是经济增长下行。

  最直观的压力来自于经济增长。2季度GDP增速降至6.7%,重新降至16年以来本轮经济反弹的最低点,在过去10年当中仅高于金融危机时09年1季度6.4%的增速。

  从三驾马车来看,均在减速。其中代表外需的出口增速从17.6%降至12.3%,内需中的投资增速从7.6%降至5.2%,消费增速从9.8%降至9%,而且无论投资还是消费增速都是多年新低。

  从生产法来看,2季度工业明显减速,而服务业增速居然有所反弹。但是服务业的回升主要归功于三大行业,交运仓储、信息服务和金融服务业,前两者的回升还好理解,一个代表物流行业、一个代表移动上网,都有旺盛的需求。但是金融业增速的回升有点不合逻辑,因为金融业做的是钱的生意,但明显到处都缺钱啊,货币和融资增速都在大幅下降,金融业怎么可能越来越好呢?


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2018-7-18 11:17:00

  7月16日,统计局公布了2季度经济数据,我们的解读如下:

  一、经济量缩价跌

  2季度GDP增速小幅回落至6.7%,GDP平减指数增速继续下滑至2.8%,经济量缩价跌,反映社融增速放缓的影响正持续显现,而需求、生产同步走弱,表明经济下行拐点已经出现。从需求和生产两个维度看:需求端,2季度三驾马车增速全线下滑,净出口拖累加剧,消费仍是中流砥柱;生产端,2季度第二产业增速放缓,贡献回升主要缘于价格上涨,第三产业增速反弹。

  二、工业生产放缓

  上半年工业增速6.7%,较1季度回落,其中6月工业增速显著回落至6%,这固然与去年同期基数有关,但主因仍是工业生产转弱。从中微观数据表现疲软可以得到印证。一是分行业增速依旧涨跌各半,铁路船舶、电气机械、电子、有色、化工、电力热力等近半数行业增速放缓。二是发电量增速、煤炭、钢铁、有色、水泥、汽车等工业品产量增速普遍下滑,仅化工品回升。新产业增加值增速、新产品产量增速均保持在高位,是生产端最大的亮点。

  三、投资小幅下滑


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2018-7-16 7:45:00
摘要

  流动性是松还是紧?

      今年以来,有一个问题其实市场一直没有搞明白,就是到底流动性是松还是紧?

  如果我们去看房市,三四线城市依旧火爆,你会觉得流动性非常宽松。但如果去看股市,今年以来大幅下跌,会觉得流动性有所收紧。如果去看货币市场,今年以来的货币利率已经降至两年新低,说明流动性极其宽松。但如果去看信用市场,今年以来的中低等级信用债交易基本冻结,说明流动性消失了。那么,到底流动性是松还是紧呢?

  流动性如何创造?从央行到商业银行。

  要知道流动性是松还是紧,首先我们要知道流动性是什么,是如何创造的。流动性其实就是货币的代称,而货币的创造其实分成两个层面:

  首先,货币是由央行提供的,而央行给的货币叫做基础货币。比如说我们看新闻,经常看到与央行有关的报道,今年以来定向降准就特别多,这个大家都好理解,降准就是放水。但有时候与央行操作有关的是各种的英文词,比如说OMO、SLF、SLO、PSL、MLF之类,这些大家就不一定看得懂了,但这些其实都是央行投放基础货币的手段。

  而央行的地位非常特殊,是银行的银行,也就是说央行的客户是各家商业银行,因此央行的基础货币主要投向金融机构,并不和实体经济直接打交道。

  而商业银行拿到央行提供的基础货币之后,可以用这笔钱来给实体经济发放贷款,而客户拿到钱之后又会把钱存回到商业银行,而商业银行拿到客户存款之后,先要缴纳一部分准备金给央行,剩下的又可以继续发放贷款。这样货币就会越来越多,商业银行创造的货币叫做广义货币。而介于基础货币和广义货币之间的传导效应,通常称之为货币乘数,代表了商业银行的创造货币的能力。
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2018-7-11 7:49:00

我们认为:收入改善、人口老龄化和技术进步是驱动当前中国居民消费升级的主要因素,也决定了消费升级的三大主线。

  主线一:从传统消费到新兴消费

  目前我国居民消费结构中,传统消费仍占主导,比重接近80%。而欧美日韩仅在60%-70%。作为我们的追赶者,印度传统消费比重则高于我国。

  但90年代以来,我国传统消费比重已趋势性下行,这与美国的历史经验一致,过去几年的印度也是如此,表明从传统消费到新兴消费是大势所趋。

  一方面,收入上升令食品等传统消费品需求增长放缓,过去40年以来中国城乡居民基尼系数几近减半,而近几年高收入人群批量涌现令新兴消费需求爆发。另一方面,人口老龄化令耐用品需求见顶回落,美欧日经验表明,住宅、乘用车、家电等耐用品分年龄段需求量呈“倒U型”,而中国老龄化趋势显著。

  主线二:从数量消费到质量消费

  收入上升为提升生活质量提供了物质基础,人口老龄化令提升生活质量更为迫切,而技术进步则降低了提升生活质量的成本,使得这一过程加速实现。


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2018-6-28 7:57:00
作者:姜超 李波 来源:微信公众号【姜超宏观债券研究】

  摘 要
  转债下修频发,原因都有哪些?

  18年转债下修频发。今年以来已经有6起转债下修预案,是08年后转债市场的又一轮“下修潮”。从下修情况来看,江南转债属于回售下修,其下修幅度最大。但下修后转债平价仅为79元左右,转债次日反而下跌2.56%。而骆驼、江银、无锡三只主动下修的转债,下修幅度均不超过30%,但下修后的平价都在95元以上,转债在下修预案次日和下修实施日均有明显上涨。

  下修动机不同,转债表现分化。回售下修的动机比较明确,市场预期往往提前打满。但公司下修的目的或许仅是为了避免回售,下修后转债平价较低,博弈下修收益不高。而主动下修则多是出于促转股目的,因此下修往往“一步到位”。因此同样是转债下修,动机的不同,会导致转债表现出现明显差异。目前转债下修的原因主要有三类:1)上市公司面临回售或偿债压力,被迫下修;2)大股东参与配售,持有转债亏损,有减持或止损需求;3)上市公司有补充资本、降低财务费用等需求。

  存量转债有哪些博弈下修机会?

  面临回售或偿债压力的转债。为了避免回售而下修转股价是转债下修最常见的原因,历史上转债下修也多出自这一考虑,但今年仅有江南转债是回售下修,其余均是主动下修。此外,在今年融资环境收紧、信用风险上升的背景下,我们认为部分偿债压力较大的转债,或有一定的下修意愿,如蓝标、辉丰、海印、洪涛等。但偿债压力较大的转债标的,本身信用风险也较高,因此下修博弈也需谨慎。

  大股东参与配售亏损,有减持诉求的转债。18年转债主动下修增多,一个重要原因就是信用申购后大股东参与了转债配售,而一旦转债上市后跌破面值,则会出现亏损。有些大股东自身流动性吃紧,转债申购资金是通过股权质押或借款等方式获得,此时就容易陷入流动性危机,下修转股价也是较为合理的选择。按照这一逻辑,我们筛选出了目前大股东转债持仓较多、同时转债出现亏损的标的,其中兄弟、时达、天康、小康等已经触发下修,后续可适当关注。
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2018-6-14 8:02:00

摘要

  利率拐点已现,债牛行情开启

我国债市一枝独秀。18年初,海外债市大幅调整,美欧国债收益率上行明显。当时市场的情绪较为悲观,而我们却坚定看好18年债券市场:一是金融去杠杆接近尾声,货币政策将从偏紧转向中性,带来流动性边际宽松;二是经济去杠杆开启,融资增速下滑会带来利率的长期下降。而债市的实际走势也证实了我们的判断,一季度的债牛行情也拉开序幕。

  降准后先大涨后震荡整理。由于年初市场悲观情绪较浓,因此虽然一季度债市上涨明显,但机构大多错过了这一轮的行情。而4月份央行降准开启,市场悲观预期被彻底扭转,利率短期出现大幅下行。但加杠杆抢跑导致资金面收紧,利率随后出现反弹,之后信用风险升温,债市进入震荡整理阶段。

  经济短期平稳,需求整体下滑

  从政府工作报告来看,18年经济增速的目标与17年持平,并且政府更加注重经济质量和结构。目前来看,一季度至今生产较为旺盛,但需求整体出现下滑。更为重要的是,目前经济的两大领先指标(地产销量增速和社融增速)均出现明显下滑,由于社融增速和地产销量增速通常领先经济走势1到2个季度,这预示着18年下半年经济大概率进入下行通道。

  货币回归中性,政策边际改善


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