2018-4-19 8:27:00

事件:4月17日晚,中国央行发布公告下调部分金融机构存款准备金率1个百分点以置换中期借贷便利。我们的观点是:宽松格局持续,拥抱债市慢牛。

  央行下调部分金融机构存准率。中国人民银行决定,从2018年4月25日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点;同日,上述银行将各自按照“先借先还”的顺序,使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。

  改变操作结构,维护资金稳定。2015年以来,央行通过外汇占款投放基础货币的方式面临挑战,本应连续降准加以对冲,但降准操作会加大汇率贬值压力,且信号意义较强。于是央行从16年3月后未再普遍降准,而是更多采用逆回购、MLF等工具补充基础货币,但这些工具需要央行频繁续作,总会存在供需错配情况,再加上财政存款的扰动,近两年资金面波动明显加剧。当前人民币汇率趋于稳定,采用降准投放长期资金、减少短期工具操作,有助于未来资金面的稳定。
  
不是大幅放水。根据央行的测算,本次降准实际向市场净释放增量资金约4000亿元,考虑到4月中下旬的缴税因素,以及央行后续根据资金面情况可能减少公开市场投放,预计本次降准对资金面整体影响仍偏中性。所以尽管本次降准幅度高达100BP,但不同于以往的是,这并不是一次大幅放水。
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2018-4-16 7:58:00


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2018-4-12 7:58:00


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2018-4-11 8:15:00

  从当前时点看,未来降低债务的两大方向,一是去杠杆,二是补短板。实体去杠杆引发社融增速下滑,这将如何影响经济?本篇报告中,我们将作详细分析。

  从金融去杠杆到实体去杠杆。同样是去杠杆,为什么17年经济小幅反弹,但18年却面临下行压力?核心原因在于去杠杆的落脚点不同。17年金融去杠杆,货币增速下滑,对经济影响有限。为防范化解系统性金融风险,政府在16年4季度收紧调控政策,不仅货币政策维持紧平衡,金融监管政策也频繁出台。这使得17年银行业加杠杆、委外等行为受到明显压制,理财规模几乎零增长。但17年主要是金融同业去杠杆,体现为广义货币M2增速明显下滑,但货币代表的是各种存款,存款并不直接影响经济,而影响经济的社会融资增速17年基本保持稳定。18年实体去杠杆,社融增速下滑,将对经济产生实质影响。一方面,金融市场利率走高推动实体融资成本上升,将导致融资需求回落。另一方面,18年要打赢三大攻坚战,推动结构性去杠杆,居民企业和政府的举债行为都受到抑制,而经济各主体举债加总就是社会融资总量,这意味着融资增速将趋于下滑,而社融总量同比增速在五个月时间内就从13%降到了11.2%,这是18年经济面临的最大挑战。

   从社融回落到名义GDP下行。社融增速下滑将如何影响经济?社会融资增速的下行或导致GDP名义增速同等幅度的下行。17年社融增速接近13%,创造了11.2%的GDP名义增速,社会融资增速和GDP名义增速大致是1:1的比例。实体去杠杆背景下,18年社融增速或降至10%以下,意味着GDP名义增速或降至8%左右,经济也将从17年的量价齐升转为18年的量价齐跌。
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2018-4-4 8:13:00

摘要:人口老龄化和城镇化增速的放缓令刚需群体减少;政策的打击和房价松动使得住房投资需求趋于回落;中央明确提出结构性去杠杆,未来货币低增成常态,将不足以支撑居民举债买房,利率约束也令需求下行,因而新房低库存不足以支撑房价继续上涨。


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2018-4-2 8:01:00



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2018-3-30 10:41:00

事件:2018年3月28日,国务院常务会议确定深化增值税改革的措施,我们的解读如下:

  降税负增盈利。工业减税2100亿,利润提升2.1%若假定17年增值税/主营收入较14年的3.1%持平,则17年工业企业应交增值税3.6万亿元,增值税率从17%降至16%对应减税2100亿元,将令17年工业企业利润增加2.1%。中游减税规模大,上游利润增幅大。我们估算增值税率下调对各行业的影响发现:中游行业因体量大、增值税税基高,减税规模较大;上游行业利润增幅领跑,普遍在3%以上,而下游行业利润增幅殿后,普遍不足2%。  

  增值税改深化。会议确定深化增值税改革的措施,进一步减轻市场主体税负。一是降低部分行业增值税率。将制造业等行业增值税税率从17%降至16%,将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%。二是统一并上调增值税小规模纳税人标准。将工业企业和商业企业小规模纳税人的年销售额标准由50万元和80万元上调至500万元,并在一定期限内允许已登记为一般纳税人的企业转登记为小规模纳税人。三是进项税额一次性退还。将装备制造等先进制造业、研发等现代服务业符合条件的企业和电网企业在一定时期内未抵扣完的进项税额予以一次性退还。


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2018-3-28 10:23:00

  3月9日,统计局公布2月CPI同比跳升至2.9%,超出市场之前的预期,但PPI同比却继续下行。那么当前CPI和PPI的这种走势会延续吗?未来通胀如何走?站在当前时点,我们认为今年通胀压力并不足虑。

  受到春节效应的短期影响,2月食品CPI和非食品CPI出现反弹。在货币趋紧和经济走弱的情况下,今年食品CPI 是否会持续超预期回升、而非食品CPI是否会持续回落?下面我们对各细项进行分析。  宏观条件不支持通胀走高!从宏观环境来说,高通胀时期往往具备以下两个特点。其一:前期货币宽松。一切通胀都是货币现象,历史上CPI同比增速突破3%的时期之前,往往都存在M2同比增速快速上涨的情况。其二:同期经济繁荣。经济向好是居民收入增长的前提,而居民收入的增加会带动消费和服务需求的增加,历史上两次高通胀时期往往也存在GDP增速的提升。但是目前我国并不具备高通胀的宏观环境。一方面,货币条件并不支持通胀大幅走高。另一方面,去年经济增速回升幅度非常有限,而今年又将面临回落的压力。

  食品CPI:同比温和回升。猪肉价格是食品CPI的主要影响因素,目前猪价仍未摆脱下跌趋势,成为近两年食品CPI的主要拖累。猪肉价格低迷主要与猪肉供需关系稳定有关,展望全年,我们保持去年底的预判,认为猪肉价格将延续弱势行情。非畜肉类食品价格上涨是2月CPI跳升的主要推动力,其价格自身有非常明显的季节性,主要受到天气影响。3月高频数据显示蔬菜水产价格已经回调,今年非畜肉类价格将保持稳定。在猪肉价格低迷的情况下,如果其他食品价格难有超预期表现,那么全年食品CPI仍将处于温和区间。

  非食品CPI:同比或将回落。CPI中的非食品类消费品价格和PPI走势高度相关,我们不妨先研究下PPI的走势。去年11月以来,PPI同比就持续回落,2月份同比更是下降到3.7%,符合我们年初的判断。在供给端压制作用减弱和需求回落的共同作用下,我们预计今年PPI同比增速将持续回落。而PPI的下滑将带动非食品类消费品CPI同比回落。服务类价格方面,短期尽管出现跳升,但主要是受春节因素影响,目前短期影响已经消退。全年的服务CPI走势,一方面还是要看近两年变动较大的医疗服务价格走势,另一方面是研究决定服务价格的人力成本情况。
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2018-3-19 8:18:00

  一方面,作为消费者,没人喜欢物价上涨,因为这就意味着货币贬值,钱不值钱,以前小时候1块钱都可以花很久,现在100块眨眼就花没了;作为债权人,也不喜欢物价上涨,因为这就意味着资产贬值,30年以前1万块存在银行就是了不起的万元户,如果存到现在取出来大概也就2万多块,在大城市连1平米的房子都买不起。

  另一方面,作为负债方,就特别喜欢物价上涨,因为大幅涨价以后债务就不值钱了,比如说如果在30年以前找银行借了1万块,现在就是普通人1-2个月的工资就可以还清了。而作为投资者,也很喜欢价格上涨,过去每一次的涨价,无论是房价、还是酒价、煤价、钢价等等,大家只要买到了就赚到了。

  而对于央行而言,对通胀的心态也特别复杂。过去,央行们都把抗通胀作为重要目标,把消费者的利益放到首位,以维护社会稳定。但是在全球金融危机以后,大家都负债累累,因此从负债人的角度,各国央行又纷纷把推高通胀作为重要目标,避免像日本那样陷入债务通缩的死循环。
  而在中国,过去几年通胀预期发生了剧烈的波动。

  从12年到15年,PPI一路由正转负,而CPI从4%下降到1%左右,意味着通胀预期持续回落。但从16年到到17年,虽然CPI变化不大,但PPI由负转正,一路高达7-8%,很明显通胀预期在持续回升。

  但是进入18年以后,通胀预期的走势扑朔迷离,因为数据本身就矛盾重重:一方面,统计局公布了2月份的物价数据,2月CPI高达2.9%远超预期,创下近4年新高,上一次CPI达到3%左右还在13年11月。另一方面,2月份PPI大幅降至3.7%,创下1年多的新低;而央行公布了最新的城镇储户问卷调查数据,结果显示18年1季度的居民未来物价预期指数从64.3降至59.6,创下2年新低。到底该信谁?通胀预期在上升还是下降?

  我们认为,要更加重视通胀预期的下降,有如下几点原因:

  一、储户通胀预期大幅回落,其往往领先于实际通胀的变化。

  央行从01年开始进行储户调查,在历史上多次的通胀拐点期,储户通胀预期都有明显的领先性。比如03年末、07年末和10年末储户通胀预期见顶,而CPI的顶部出现在之后的2到3个季度。在08年末和16年初储户通胀预期见底,随后CPI也逐渐见底回升。因此,18年初的储户通胀预期创两年新低,回到15/16年的低位水平附近,其实意味着后续CPI大概率见顶回落。

  二、应该综合看CPI与PPI,GDP平减指数正大幅回落。

  原因在于CPI只是代表了消费物价,而PPI代表生产端的价格,因此综合CPI和PPI更能代表全社会整体的物价走势。

  比如说2017年的CPI只有1.6%,比16年的2%还有所下降,但没人认为通胀预期下降,原因是各种生产资料价格大幅上涨,当年PPI高达6.3%,因此加权后的GDP平减指数达到4%,比2016年的1%大幅提升。

  但目前CPI虽升至2.9%,但PPI仅为3.7%,对应的GDP平减指数已降至3%左右,比17年明显下降。


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2018-3-7 11:32:00

  中国债市坚挺,货币回归中性

  我国货币收紧的必要性下降中美货币政策趋于脱钩。今年以来我国货币政策未再收紧有两大原因,一是去杠杆进入实体去杠杆阶段,代表融资需求的社融增速大幅下降;二是双支柱调控框架下,防范金融风险更多靠监管实现,宏观审慎调控效力加强,货币政策回归本源。从基调来看,货币政策依然是稳健中性;从实际操作来看,货币政策已由实际偏紧回归中性。从海外来看,美元或持续弱势震荡,且中美十年国债税前利差保护较足,因此汇率问题不再成为中国货币政策的主要矛盾。  

  美债利率新高,中国国债坚挺。18年以来,海外债市大幅调整,美欧国债收益率上行明显,但中日国债表现坚挺,甚至是相对美债跟涨不跟跌。一大原因是短债利率分化,背后是货币政策的分化。相较于美国持续加息、欧洲货币政策边际收紧,今年以来日本货币政策维持现状,中国货币政策也未再收紧。

  货币政策在基本面下行中回归中性。从国内经济来看,17年经济反弹,由于春节效应扰动18年开局偏弱,后续或持续承压。CPI温和上涨,预计全年均值或在2.1%-2.2%,PPI趋势下降,预计约2%。货币政策在基本面下行中回归中性,18年资金利率中枢将稳中趋降。

  金融监管延续,静待资管新规


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