2019-2-15 7:53:00
摘 要

从中观高频数据看,1月供需两端仍在放缓:终端需求方面,龙头房企和41城地产销量增速双双转负,乘用车零售改善但批发仍在探底;工业生产方面,钢企粗钢产量增速回落,发电耗煤跌幅明显扩大,农历口径下,节前各主要行业开工率也都处于历年同期偏低水平。

18年消费增速明显放缓,下半年各月更是屡创新低,而春节期间各项消费延续了疲弱态势:餐饮零售首次出现个位数增长,旅游收入和人次双双下滑,电影票房收入微增而观影人次大幅下跌。消费增速的显著放缓,既有经济增速回落的带动,也有举债购房带来的购买力透支。减税政策的实施有望在19年逐渐抵消后者带来的负面影响。

需求:下游地产、批零、旅游走弱,乘用车仍弱。中游钢铁改善,水泥平平,化工走强。上游煤炭走弱、有色走强。交运仍弱。

价格:上周国内生资价格涨多跌少,布油价格回升。

库存:下游地产、乘用车去化。中游钢铁回补,水泥走平,化工去化。上游煤炭回补,有色分化。

下游行业:

地产:1月龙头销售惨淡,2月上旬41城地产销量跌幅扩大。19年房市开局惨淡。1月份,地方房管局口径下的41城商品房成交面积增速下滑转负;厂家口径下的五大、百家龙头房企销售面积增速同样大跌转负,分别跌至-31%、-16%。而销售走弱也令1月十大城市商品房库销比达9.9个月,处于历年同期高位。受春节错位影响,2月上旬41城地产销量跌幅近80%,而剔除春节效应干扰后,跌幅仍较1月扩大至37%,指向2月地产需求起步仍弱。

乘用车:1月乘联会乘用车零售明显改善,批发仍在探底。
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2019-2-14 8:00:00
  摘要

  康得新违约事件。1月15、 21日,18康得新SCP001与18康得新SCP002相继违约,有高额货币资金却依然违约的矛盾行为引起了市场广泛关注。1)备受质疑的存贷双高。公司货币资金占总资产的比重在2015年之后一直处于40%以上水平,2018Q3货币资金和有息负债分别为150.14、110.06亿元。疑点包括披露数据中未显示大额货币资金受限,以及利息收入远低于利息支出,2018年前三季度利息费用5.58亿元,利息收入仅1.98亿元。简单计算每年的平均资金收益率,17年之前康得新的资金收益率常年处于0.4%-0.7%的水平,在活期基准利率附近徘徊。2)高额货币资金的背后实则存在大股东占款。1月20日康得新公告存在大股东占用资金的情况。其实在爆出大股东占款之前,控股股东康得集团连年高股权质押比例、碳纤维项目承诺投资额半年仅到位2亿元,以及无故扣款挪作他用,已经显露出其资金紧张的迹象。


  如何看待存贷双高?存贷双高一般指账面显示的货币资金与有息负债同时处于较高水平。一方面容易使投资者产生对于利息费用与收入的质疑,另一方面这类企业很可能在货币资金/短期有息负债这一指标上表现较好,如果背后的货币资金存疑,将可能使投资者对企业的短期偿债能力产生误判。因此对于存贷双高现象我们应给予重视,仔细甄别。那么存贷双高有哪几种情形?

  情形一:集团型企业在合并报表层面可能出现存贷双高。对于子公司较多的集团型企业,可能有的子公司账面现金充裕,而有的子公司更多依赖外部融资满足经营资金需求,从而在合并报表层面表现为存贷双高。这种情况反映出集团内部资金配置效率较低,寻求该问题的解决途径是许多央企成立财务公司的初衷;

  情形二:虚增货币资金。一方面企业在虚增收入的同时,为了满足会计等式,需要相应的虚增资产或者少计负债,而虚增货币资金是一种典型的粉饰手法。另外一方面,资产负债表反映存量数据,企业可能在时点上提取资金充账面数。这两种情况的共同点在于日常账面上并没有这么多资金,因此可通过对比平均货币资金收益率与活期存款利率,或者对比平均货币资金收益率与融资成本进行识别。
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2019-2-12 7:51:00
【利率债观察】债牛仍有支撑:①基建仅仅托底,而非强刺激,未来社融增速更可能L型企稳而非V型反转,债市回调风险有限。②从经济基本面看,地产销量走弱制约投资增速,而基建托底受制于地方政府债务约束,工业增长受制于需求端。前期居民大幅举债透支了消费能力,而出口方面外需走弱,对债市支撑仍在。③从政策面看,货币政策将保持宽松,去杠杆逐步转向稳杠杆,财政政策主要体现在减税。从资金面看,预计在央行宽松货币政策之下,资金面将延续宽松。④目前期限利差仍处于高位,未来有进一步压缩的可能。

【信用债观察】警惕商誉减值风险:1月29日-31日上市公司陆续发布2018年报业绩预告,集中引爆了一批业绩地雷。其中由于计提商誉减值而预计亏损的公司共有170家,占所有394家预计亏损公司的43%。商誉或从三方面推升信用风险,一是巨额商誉或藏非理性并购的风险,二是商誉的存在高估企业偿债能力,三是商誉减值影响企业的再融资能力。

【可转债观察】转债回归正股驱动:①1月转债市场迎来开门红,指数上涨5.24%,个券涨多跌少,估值小幅回升。②此前正股资质较好、溢价率较低的品种,转债的涨幅甚至超出正股,走出独立行情。但目前转债估值渐趋合理,后续估值明显上升的现象或将难以再出现,转债回归正股驱动。③关注基本面和业绩情况,仍以左侧布局为主要思路。关注成长、金融、消费、公用事业等板块。

债牛仍有支撑——利率债2月报

1月市场回顾:债市大涨

1月央行通过公开市场、定向降准、全面降准等手段持续释放流动性,债市大涨。1年期国债下行21BP;10年期国债下行12BP。1年期国开债下行21BP;10年期国开下行9BP。

一级市场供需两旺。1月利率债净供给5866亿元,较上月增加1430亿元,认购倍数分化。国债发行1700亿元,净供给170亿元;政策性金融债发行4329亿元,净供给1516亿元;地方政府债发行4180亿元,净供给4180亿元。1月存单净供给2532.4亿元,较上月减少264.6亿。3M股份行存单平均发行利率下行52BP。
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2019-2-11 7:49:00
摘 要

一、经济继续下行,风险事件不断。

进入19年以来,中国经济的风险依然在不断释放:

经济继续下行,需求生产双弱。

1月份中采制造业PMI虽然微幅回升至49.5%,但仍处于50%的荣枯分界线之下,指向制造业还在继续收缩。

从中观数据观察,1月经济呈现供需双弱。需求端的地产销售大幅下滑,其中碧桂园、万科、恒大三巨头的销售面积降幅均在30%左右或以上,前十大地产商的房地产销售面积同比下降26%,这也是17年以来的首次负增长,说明地产市场的形势急转直下,连龙头公司也无法避免销售的下滑。而1月份的乘用车零售降幅虽然大幅收窄,但乘用车批发降幅依旧超过20%。

从生产端来看,6大电厂1月发电耗煤增速同比下降7%,比去年12月降幅明显扩大。但由于今年的春节早于去年,因此1月份的下滑其实是在节前赶工的情况下取得的,剔除春节效应之后,春节前两周发电耗煤同比降幅高达26%。从钢铁行业来看,1月中上旬全国粗钢产量同比增长5.7%,也低于去年12月的7.1%。

此外,1月重卡销售同比下降12%,也是在两个月短期转正之后再度出现负增长。

信用风险不停,商誉地雷不断。

进入19年以来,信用事件仍在不停发酵。
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2019-1-24 8:19:00

  摘要

  非标融资萎缩,制约基建投资。18年基建投资增速大幅下滑,是固定资产投资的主要拖累,而基建投资增速下滑的主要原因是城投融资受阻。18年金融监管落地导致非标融资规模大幅萎缩,对地方政府隐性债务的控制约束了城投公司其他融资渠道的扩张规模,18年城投公司整体融资相比17年不增反降。针对基建投资失速过快的问题,下半年政府出台多项托底举措。同时,18年下半年专项债发行明显提速,有效缓解资金来源不足的问题,10月以来基建投资增速开始止跌反弹。12月底中央经济工作会议释放了19年基建投资的积极信号,市场对19年基建投资反弹预期逐步升温。

  那么19年基建投资到底如何?资金是否充足或仍然是基建投资反弹幅度的主要约束。首先需要明确的一点是,基建投资资金来源中狭义财政支出占比不超过20%,自筹资金的变化才是决定基建投资资金的关键。自筹资金主要来自政府专项债、其他地方政府性基金支出、政府融资平台的发债融资和非标融资,关注它们的变化是判断基建投资资金来源的重点。


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2019-1-18 8:01:00

  摘要

  如何反映对经济的信心?目前主要有三种方式来刻画市场预期以及信心:第一种是基于金融市场的交易数据;第二种是基于调查统计而得到的各种信心指数;第三种是基于互联网大数据的统计。鉴于金融市场交易数据受干扰因素较多、对宏观经济信心的反映也比较间接,而互联网大数据相关产品还有待成熟。因此信心指数最适合用来反映对宏观经济的信心及预期。国际上对信心指数通行的统计方法基于问卷调查,再通过赋值等方式对主观态度进行量化,信心指数中目前以消费者信心指数最为成熟。通常来说,信心指数与经济整体或其组成部分之间存在着高度相关性,甚至具备一定程度的领先性。比如美国密歇根消费者信心指数,其走势就与美国个人消费支出增速高度相关。

  经济趋缓,为何信心高企?消费者信心指数与消费增速脱节。从国家统计局发布的消费者信心指数上来看,从16年下半年开始其与消费增速就出现明显脱节,并且与居民消费支出同样难以吻合,而非官方机构发布的数据呈现同一趋势,收入端也发现预期与现实的差距走扩。
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2019-1-16 8:59:00

  摘要

  1月15日,央行公布18年12月金融统计数据:18年12月新增社融1.59万亿元,同比多增33亿元;M2增速微升至8.1%;金融机构贷款增加1.09万亿元,同比多增约5000亿元。我们的观点是:社融下行趋缓,杠杆从去到稳。

  一、信贷债券支撑,新增社融平稳。18年12月新增社融1.59万亿元,与17年同期基本持平,其中12月对实体发放贷款约9300亿元,同比多增3500亿元,较之前数月改善较多;企业债券净融资继续增加3700亿元,同比多增约3400亿元,这两项是12月社融的主要支撑;而表外非标融资萎缩幅度仍大,委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计减少约1700亿元,同比多减约5300亿元,继续拖累社融;地方政府专项债融资增加411亿元,同比少增440亿元。

  二、票据贡献仍多,企业中长贷略有改善。18年12月新增金融机构贷款约1.09万亿元,同比多增约5000亿元。其中居民部门贷款增加约4500亿元,同比多增近1300亿元,主要是居民短贷同比多增1300多亿元,而居民中长贷同比少增33亿元;企业部门新增贷款约4700亿元,同比多增2300亿元,从结构看,票据融资同比多增近2000亿元,对信贷的贡献仍大,而企业中长贷同比少增83亿元,与之前数月的同比少增近1000亿元相比也有改善。

  三、M1低位持平,M2微幅回升。18年12月财政存款减少1.04万亿元,与17年同期相比少减了约2000亿元,或与前期财政支出加快进度提前有关,10-11月财政存款一度持续大幅少增。12月M1同比持平于前月1.5%的低位,而M2同比小幅回升到8.1%、M0同比回升到3.6%。


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2019-1-10 9:25:00

  摘要

  信用风险偏好提高了吗?18年上半年整体信用环境偏紧导致信用风险频发,4月爆发信用债违约潮后,监管出台的一系列政策中部分旨在降低风险溢价,提升投资者风险偏好,那么目前风险偏好是否有所提升?1)信用风险偏好可从数量和价格两个角度衡量。数量方面考虑一级市场融资状况和二级市场成交活跃度,价格方面可考虑等级利差。2)从数量角度看,11月起低信用主体融资情况有所改善,但12月又小幅下滑。11月AA及以下主体净融资额180.29亿元,自年初以来首次转正,12月则小幅下滑,但依旧为正。二级市场11月AA及以下主体成交占比为9.18%,有所回升,但仍未超过7月和8月,12月又下滑至6.25%,活跃度仍待改善。3)从价格角度看,11月起等级利差回落,近期走平。11月起等级利差下行,3年期AA与AAA等级中票利差由84BP下降至11月底的64BP左右,12月初至今则逐渐走平,低等级主体风险溢价经历降低后走平。整体而言,11月起信用风险偏好有所回升,但12月又小幅回落。

  信用风险偏好改变的原因。1)信用风险缓释工具助力融资改善。截至18年年底银行间已创设挂钩民企CRMW产品51单,实际创设总额合计63.3亿元,交易所共创设7单。银行间市场创设品种中,11月创设的品种中AA级占比提升,挂钩主体的评级有所下沉,表明对低评级主体的支持力度呈现上升趋势。同时产品期限多集中在1年以内,其中270天的产品最多,可见目前信用风险保护工具主要为缓解短期融资需求。2)无风险利率下行,低等级信用债吸引力上升。三季度以来无风险利率下行,3年期国债收益率下行约44BP。无风险收益率下行带动信用债收益率同样呈下行趋势,但AA-级信用债收益率下行幅度不大,票息吸引力有所提升。净融资状况改善加上收益率仍然具有吸引力,两方面综合推升了市场对低等级主体的信用风险偏好。
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2019-1-9 9:31:00

  摘要

  就业是最大的民生,也是经济发展的重中之重,但由于就业的相关统计尚不充分,且部分统计指标与主观感受存在差异,因此市场普遍关心我国目前真实的就业情况究竟如何,本报告对此进行展开分析。

  失业率低位,就业并无压力?通常来说,失业率是观察就业最为直接的指标。18年以来我国城镇调查失业率波动范围极窄,登记失业率也持续回落,目前两者均处于18年低位,但失业率走低与客观经济走势和主观感受存在差异。18年11月城镇新增就业人数累计增速较17年回落至1%左右,3季度城镇失业人数增速降幅也较17年收窄至-0.4%,虽然目前就业态势依然平稳可控,但新增就业增速的放缓和失业人数增速的触底回升,说明就业压力可能已在逐渐显现。此外,PMI从业人员也指向就业预期下行。

  就业稳中趋缓,何以佐证?就业稳中趋缓的态势还可以从多个指标得到佐证:首先,就业服务机构岗位需求增速正在走低。公共就业服务机构来看,18年用人单位岗位需求人数增速从1季度的4.5%回落至3季度的0.8%。而其它类型就业服务机构统计也有同样趋势,这均意味着企业的用工意愿可能正在转弱;其次,考研考热度攀升。一旦企业就业形势趋紧,毕业生就会考研考公以规避就业风险,而报名19年考研人数同比增速突破20%,国家公务员考试审核通过人数与招录人数之比也达到95:1的新高;再次,农村外出务工增速放缓。18年二、三季度外出务工的农民工增速水平已回落至不足1%,在城乡之间工资水平差距仍然存在的情况下,外出务工人数增速放缓或也反映城市能够提供适合其就业的岗位在减少;最后,经济减速利润转差,就业压力自然显现。18年以来GDP和工业企业利润增速双双下滑,企业经营尚且困难,更谈不上大举扩张,因此就业存在放缓压力合乎情理。


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2019-1-2 7:59:00

  摘要

  上周债市继续上涨,国债利率平均下行7bp,AAA级、AA级企业债和城投债利率分别下行4、3、4bp,转债下跌0.03%。

央行继续投放,货币利率分化。

  上周央行继续投放货币2400亿,截止目前央行12月净投放货币8200亿,加上12月万亿财政放款,12月超储率大概率升至2%以上。

  上周货币利率走势分化,其中受年末考核因素影响,七天回购利率R007、DR007出现明显回升,但隔夜回购利率R001、DR001出现大幅下降,意味着流动性整体依旧宽松。

  经济继续下行,通缩风险升温。


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